Orizzonte temporale, stabilire quello giusto e poi rispettarne i tempi

Tranne la necessità di parcheggiare la liquidità per esigenze familiari prestabilite o per aspettare come investire al meglio, l’orizzonte temporale corretto è sempre quello di medio – lungo periodo

 

Secondo molti esperti finanziari l’attuale contesto di mercato impone al risparmiatore evoluto alcune scelte quasi obbligate. La prima è rappresentata dal diversificare al massimo il portafoglio (azioni, obbligazioni, strumenti di liquidità, valute, materie prime, partecipazioni immobiliari ecc.) mentre la seconda consiste nell’affidarsi a un buon gestore di fondi che adotti un approccio flessibile capace di adeguarsi meglio alle differenti e repentine dinamiche dei mercati. Infine, ma non certo per importanza, è indispensabile allungare l’orizzonte temporale d’investimento rispetto alle abitudini del passato.

Quest’ultimo punto è particolarmente critico per le famiglie italiane che si sono abituate negli ultimi decenni ad investire in titoli di stato (soprattutto Bot e Ctz) da mantenere in portafoglio per tutta la loro durata (12 – 18 mesi) incassandone gli interessi e rinnovandoli a scadenza, senza percepire nessun rischio. Dall’estate 2011, anche le famiglie italiane, però, hanno dovuto fare i conti con l’affidabilità dell’emittente scoprendo sulla propria pelle che avrebbe potuto materializzarsi addirittura il fallimento dello stato italiano. A distanza di 4 anni la situazione sulle finanze del nostro paese (e, più in generale, della zona euro) è migliorata. Tuttavia, complici i tassi di interesse a zero (o, addirittura, sottozero per i Bot e i Ctz), i risparmiatori che volessero ambire a rendimenti di una certa consistenza su base annua (diciamo dal 3% all’anno in su), devono diversificare le fonti di rendimento e, per l’appunto, allungare l’orizzonte temporale di investimento.

La domanda da porsi per individuare il corretto orizzonte temporale è per quanto tempo non si avrà ragionevolmente bisogno del capitale che si intende investire. Escludendo necessità familiari a breve (matrimonio dei figli, permuta della casa, iscrizione a master universitari ecc.) per le quali è bene parcheggiare i risparmi in strumenti di liquidità (fondi monetari euro o fondi obbligazionari governativi euro a breve termine), si deve optare per archi di tempo dai tre anni in su. In funzione dell’orizzonte temporale si può scegliere il fondo o il portafoglio di fondi più adeguato in termini di rischio / rendimento atteso. Per farlo, però, il consiglio è quello di affidarsi ad un consulente finanziario di fiducia che permetta di progettare gli obiettivi e la soluzione strategica di lungo periodo e quelle tattiche (ma marginali) più di breve.

In ogni caso, una volta stabilito quale sia l’arco di tempo adeguato per l’investimento selezionato, è indispensabile mantenere fede alle convinzioni evitando di assumere decisioni emotive che possono non soltanto vanificare i target da raggiungere ma persino compromettere il capitale investito. Facciamo un esempio pratico. Ipotizziamo un investimento a fine luglio 2008 (cioè alla vigilia del fallimento di Lehman Brothers) in fondi monetari, obbligazionari, bilanciati e azionari. Dopo appena sette mesi, cioè a fine febbraio 2009, l’indice dei fondi monetari segnava un +1,3%, quello dei fondi obbligazionari un +2%, quello dei fondi bilanciati un -14,2% e quello dei fondi azionari un -32,2%: se, presi dal panico, i sottoscrittori dei fondi bilanciati e azionari avessero venduto avrebbero contabilizzato perdite piuttosto ingenti e, soprattutto, difficilmente recuperabili in breve da investimenti in fondi obbligazionari e monetari. Se, al contrario, gli investitori avessero mantenuto fede al corretto orizzonte temporale di investimento, le cose sarebbero andate molto diversamente. Dopo 5 anni, al 31 luglio 2013, ovvero l’orizzonte temporale adeguato per un investimento in fondi bilanciati, il rendimento in questi fondi sarebbe stato del +16,4% (pari al +3,1% su base annua) mentre dopo sette anni, al 31 luglio 2015, l’arco di tempo più idoneo ad un investimento in fondi azionari, il rendimento in fondi azionari sarebbe ammontato al +43,9% (pari al +5,34% su base annua).

Market View

A cura di: Gianluca La Calce – AD/DG di Fideuram Investimenti SGR

Questo mese di Gennaio si sta rivelando uno dei peggiori inizi anno della storia dei mercati finanziari, caratterizzato da una successione di movimenti ribassisti senza precedenti.

La correzione in corso si colloca indubbiamente in un’avversa combinazione di fattori sia fondamentali che tecnici fra loro interrelati ed è l’interrelazione stessa a rappresentare un acceleratore del fenomeno globale. I principali sono:

  • Il continuo calo del prezzo del petrolio e di altre materie prime;
  • Il primo rialzo dei tassi monetari della Fed e la forza del dollaro;
  • La debolezza dell’economia cinese, ampiamente prevista ma che continua a preoccupare i mercati data la difficoltà di interpretazione delle scelte di politica economica delle autorità cinesi.

    L’effetto congiunto di questi tre fenomeni ha acuito il timore sulla tenuta stessa della crescita globale, con la possibilità che la debolezza del settore manifatturiero possa estendersi ad altri comparti dell’economia e con un ulteriore impatto sul trend delle revisioni degli utili societari, negativo ormai da buona parte del 2015.

    In particolare:

  • nelle ultime settimane il prezzo del petrolio ha subito un’ulteriore pesante discesa e le spiegazioni, come al solito, si ricercano sia dal lato dell’offerta che da quello della domanda. Chiaramente quando un mercato subisce un calo come quello vissuto dal greggio negli ultimi 18 mesi aumenta la probabilità di un rimbalzo tecnico, ma esiste un consenso ampio che vede con difficoltà un’inversione a breve degli equilibri tra le due componenti.
  • L’avvio del percorso di “normalizzazione” dei tassi di interesse intrapreso dalla Fed ha segnato lo scorso mese di dicembre l’inizio dell’inversione con il primo aumento dopo 9 anni. Nonostante il percorso di “normalizzazione” vada nella giusta direzione nel medio periodo e si giustifichi con i buoni dati macroeconomici americani, specie quelli del mercato del lavoro, il rialzo è però coinciso con la pubblicazione di dati relativi al quarto trimestre che mostravano una flessione del ciclo economico americano. Il rialzo è stato inoltre accompagnato dalla conferma da parte della Fed di previsioni sul sentiero di rialzi per il 2016 e il 2017 ancora molto più elevate di quanto il mercato scontasse.

    Le aspettative sul rialzo dei tassi della Fed e l’ampliamento del differenziale con gli altri Paesi ha favorito il trend di rafforzamento del dollaro. Sebbene il cambio rispetto all’euro dalla primavera del 2015 e rispetto allo yen da inizio 2015 si sia stabilizzato, ha invece continuato ad apprezzarsi verso il resto del mondo. In particolar modo, ha continuato a rafforzarsi rispetto alle valute dei Paesi Emergenti e fra questi quelli più vulnerabili in questa fase come la Russia e il Brasile.

    In ogni caso anche l’impatto della forza del dollaro sull’economia americana è stato più forte di quanto originariamente stimato e il calo del prezzo del petrolio ha pesato, in un momento di inversione di politica monetaria, sulle aspettative di inflazione.

    L’economia cinese in rallentamento, in un momento in cui il settore manifatturiero mondiale mostra gravi segnali di crisi e il livello degli interscambi mondiali è in ulteriore sofferenza, continua ad essere al centro dell’attenzione. Per quanto la nostra convinzione sia che la traiettoria di questa economia sia in linea con le aspettative, è evidente che i mercati esprimono un maggiore livello di nervosismo. Su questa scia si colloca l’interpretazione dell’intervento delle autorità sul renminbi. Da un lato, la svalutazione del renminbi poteva essere una dinamica fisiologica a fronte di un peg con il dollaro sempre meno accettabile in un contesto di rallentamento dell’economia e di peggioramento delle condizioni di competitività rispetto agli altri Paesi emergenti e dell’Asia; dall’altro lato però il modo in cui le autorità cinesi lo hanno gestito e poco comunicato al mercato ha fatto sollevare preoccupazioni e nervosismo crescente sul vero stato dell’economia cinese.

    In questa situazione l’attenzione dei mercati al comportamento delle autorità monetarie è divenuta spasmodica e così si spiega, oltre che le reazioni al comportamento della Banca Centrale Cinese e della Fed, la delusione per l’inerzia delle BCE con la riunione di inizio dicembre.

    In tale contesto i mercati si sono presentati con la componente obbligazionaria governativa priva di valore, quella a spread (Investment Grade, High Yield) in una fase iniziale di trend negativo e con la componente azionaria, per quanto più interessante da un punto di vista valutativo, molto vulnerabile a lievi cambiamenti nelle attese di crescita economica (ed un’aspettativa di crescita degli utili evidentemente non coerente con lo scenario più deflattivo). La conseguenza è stato un forte innalzamento del premio per il rischio che ha assunto toni drammatici per il posizionamento diffuso ed omogeneo sugli asset rischiosi, oltre che enfatizzato da alcuni elementi tecnici del mercato.

    La nostra posizione può così essere sintetizzata:

    • pur consapevoli di alcuni temi di lungo termine (livello del debito globale e livello di crescita della produttività globale) continuiamo a ritenere che il quadro macroeconomico non sia recessivo ma mostri una crescita non trascurabile. Anche in Cina il rallentamento, evidente, sta proseguendo su un percorso sostanzialmente in linea con le aspettative;
    • chiaramente abbiamo davanti a noi una fase di maggiore volatilità e di minori rendimenti, di conseguenza divenendo meno netti i confini dell’orizzonte temporale entro cui possono realizzarsi i rendimenti attesi, il livello di rischio complessivo con cui affrontare il percorso deve essere coerente (se il percorso è più tortuoso la velocità di crociera non può che essere più contenuta);
    • pensiamo che i mercati azionari abbiano maggiore valore di quelli obbligazionari e che, quindi, oggi non si possa fare a meno di mantenere un’esposizione strutturale a questa asset class. Con un approccio “normale” alla diversificazione di portafoglio occorre necessariamente mantenere un orientamento positivo a favore di temi che mostrano maggior valore (come il caso dell’azionario Europa);
    • con molta probabilità saranno ancora una volta le Banche Centrali a determinare se il mercato tornerà a sposare con maggiore serenità un approccio di ricerca del rendimento nelle asset class a maggiore rischio attraverso gli interventi di compressione del premio per il rischio. In particolare, oltre a quanto sentito da Mario Draghi la scorsa settimana, l’elemento chiave sarà il posizionamento della Fed e la conferma che non siamo di fronte ad un ciclo di rialzo dei tassi scritto sulla pietra.

      Business as usual? Siamo consapevoli della complessità della situazione ma pensiamo che sarebbe un errore abbandonare un approccio strutturato di diversificazione che lavori per estrarre valore dai mercati laddove, senza rischio, oggi il rendimento è negativo. Naturalmente, ancora più che in passato servono nervi saldi e la capacità del gestore di essere maggiormente reattivo alle situazioni di dislocazione di valore che si creano.

PFEXPO 2016

Si rinnova l’appuntamento con PFEXPO.

L’evento dedicato alla formazione in ambito finanziario si svolgerà a Milano il prossimo 28 gennaio al Palazzo delle Stelline. I 25 incontri che si terranno nel corso della manifestazione affronteranno tematiche che vanno dalla costruzione del portafoglio alla tutela patrimoniale, dalla relazione con il cliente alla pianificazione successoria, dalla consulenza d’impresa alla imprenditorialità di se stessi.

Fideuram è partner dell’evento e, oltre ad essere presente con uno stand, parteciperà a due tavole rotonde:

  • “Prospettive e scenari della consulenza finanziaria. Come sta cambiando il mercato di offerta della consulenza finanziaria in Italia e quali prospettive ci sono nei prossimi 10 anni”
  • “MiFID II: cosa cambia per il professionista della finanza”

Per maggiori informazioni ed il programma si rimanda al link: http://www.pfexpo.it

 

Nuovo fondo Epsilon di Eurizon Capital per Fideuram Multibrand

A partire dal 25 gennaio fino al prossimo 15 marzo è disponibile per il collocamento il nuovo comparto Dynamic Income Multitrender 01/2016 del fondo lussemburghese Investment Solution di Epsilon

Il comparto è rivolto ai clienti che desiderano far fruttare le proprie disponibilità ricercando valore nei mercati con un obiettivo di investimento di medio-lungo periodo. L’obiettivo del comparto è fornire un rendimento positivo su un orizzonte temporale di 5 anni e nel contempo una cedola annuale predefinita, attualmente stimata al 3%.

L’approccio è diversificato e flessibile su tutte le asset class, con la possibilità di implementare tatticamente delle strategie di decorrelazione dal mercato, abbinando una strategia azionaria sul mercato europeo, con copertura di parte del rischio, e una strategia di investimento multi-asse denominata Multitrender.

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BCE pronta ad agire a Marzo

Nella riunione di ieri, dopo la decisione dello scorso dicembre di adottare nuove misure espansive di politica monetaria, la BCE ha dovuto prendere atto della necessità di prepararsi ad agire nuovamente a marzo, dato il peggioramento delle condizioni nei mercati finanziari e l’aumento dei rischi globali.

La consapevolezza della necessità di un nuovo intervento è stata ben comunicata dal presidente Draghi, che ha fatto del suo meglio per riaffermare la determinazione del Consiglio Direttivo ad agire nuovamente, se necessario. Draghi ha ribadito che le decisioni assunte a dicembre erano pienamente appropriate (un taglio del tasso sui depositi di 10 punti base e l’aumento della dimensione del programma di QE di 680 miliardi, ottenuta in parte con il prolungamento del programma di acquisto di titoli di stato di altri sei mesi fino a marzo 2017, in parte con la decisione di reinvestire il principale dei titoli in scadenza fin quando necessario). Tuttavia non lo erano affatto per il mercato (che si aspettava essenzialmente un’accelerazione del ritmo mensile di acquisti), il che ha generato delle ripercussioni negative sulle condizioni finanziarie nell’Area Euro.

La BCE ha preso atto che sono intervenuti nel frattempo due cambiamenti importanti: da un lato, i rischi al ribasso sulla crescita sono aumentati (viste le turbolenze sui mercati finanziari e le incertezze legate alla crescita in Cina e nel resto del mondo), dall’altro la dinamica dell’inflazione continua a rivelarsi inferiore alle attese (con gli attuali prezzi del petrolio, la BCE si aspetta che l’inflazione possa tornare ad essere negativa nei prossimi mesi). Si rende pertanto necessario “rivedere e, possibilmente, riconsiderare, la stance di politica monetaria il prossimo marzo”. Questa valutazione è unanime da parte di tutto il Consiglio Direttivo e Draghi è stato molto attento a sottolineare come il cambiamento delle condizioni “al contorno” stia inducendo un senso di urgenza all’azione della BCE. Draghi ha infatti ripetuto che se le condizioni cambiano, la BCE è pronta a rispondere e che il Consiglio Direttivo non ha intenzione di “arrendersi” all’evoluzione degli eventi e non intende accettare né un target di inflazione più basso, né un ritardo nel raggiungimento di tale target nel medio termine. Pare quindi che Draghi abbia ricompattato il Consiglio Direttivo e probabilmente le turbolenze recenti sui mercati finanziari stanno dando ragione al Presidente e a quella parte del Consiglio Direttivo che voleva agire in modo più preventivo e forte a dicembre.

Cosa potrebbe decidere la BCE a marzo? Draghi è stato vago in proposito, limitandosi a ricordare che le commissioni tecniche sono al lavoro per consentire alla BCE di sfruttare tutte le opzioni disponibili, nei limiti del proprio mandato. In particolare, ha fatto riferimento al fatto che il Consiglio Direttivo vuole essere sicuro che quando opterà per una misura piuttosto che per un’altra, non ci siano limiti “tecnici” all’utilizzo della stessa. Nella riunione di ieri ad ogni modo non c’è stata una discussione su singole misure adottabili ma una valutazione complessiva dell’appropriatezza della stanca di politica monetaria. Gli accounts della riunione di dicembre mostrano un Consiglio Direttivo più orientato a ridurre il tasso sui depositi che espandere ulteriormente il QE: alcuni membri sono infatti fortemente contrari all’utilizzo del programma di QE in funzione di fine-tuning, ovvero per rispondere alle deviazioni dal target dell’inflazione, ritenendolo uno strumento da usare solo in casi di estrema necessità. Appare chiaro che a marzo le previsioni di inflazione della BCE per quest’anno e il 2017 dovranno essere riviste significativamente al ribasso: con gli attuali prezzi del petrolio le nostre previsioni di inflazione sono 0.3% per quest’anno (0.1% se si considerano i prezzi di ieri) e 1.4% per il 2017, contro rispettivamente 1% e 1.6% formulato dalla BCE a dicembre. Draghi ha posto molta enfasi sul fatto che la riduzione dei prezzi delle materie prime, per persistenza e ampiezza del fenomeno, solleva importanti rischi di “second-round effects” che la BCE non può ignorare.

Se le condizioni di mercato resteranno fragili e preoccupanti per le implicazioni sulla ripresa mondiale, ci aspettiamo che a marzo la BCE tagli il tasso sui depositi di altri 10 punti base e aumenti anche la dimensione mensile degli acquisti di titoli di stato (di 10 miliardi al mese): considerato che l’allungamento nel tempo del programma di QE deciso a dicembre non ha avuto l’impatto sperato, ci sembrerebbe meno efficace decidere un nuovo allungamento (di altri sei mesi o fino alla fine del 2017), ma non possiamo escluderlo. Se invece le condizioni finanziarie dovessero migliorare sensibilmente, allora la BCE potrebbe decidere solo di tagliare il tasso sui depositi (magari presentando una previsione di inflazione per il 2018 che ritorni al target, tipo all’1.7% / 1.8%) e riservarsi la possibilità di intervenire ancora a giugno. Questa volta sarà cruciale da parte della BCE comunicare meglio e governare di più le aspettative di mercato, altrimenti si rischia a marzo di ritrovarsi nelle stesse controproducenti condizioni dello scorso dicembre.

Concludiamo facendo riferimento a quanto ha precisato Draghi in merito alle difficoltà che sta attraversando attualmente il settore bancario nel mercato azionario: Draghi ha precisato che la richiesta di chiarimento in merito ai Non Performing Loans avanzata dall’SSM ad alcune banche dell’Eurosistema (e non solo a banche italiane) non rappresenta in alcun modo un campanello di allarme volto a fare emergere nuovi asset in sofferenza o la richiesta di un nuovo aumento degli accantonamenti e del capitale di rischio per farvi fronte; si tratta piuttosto di una richiesta concernente la governance dei singoli istituti nei confronti di tale problematica, al fine di estrapolare una sorta di best-practice a livello europeo. La BCE, in qualità di supervisore unico del sistema bancario, è pienamente consapevole che ci vorranno anni per risolvere il problema dei crediti in sofferenza.

Sentiment di mercato negativo. Prosegue il trend al ribasso

Market-movers:

  • Cina
  • Prezzi Petrolio
  • Tensioni geopolitiche
  • Dati macro-economici

 

Nel corso della scorsa settimana i mercati azionari internazionali hanno proseguito nel trend negativo, riportando consistenti perdite. Un breve recupero si è registrato a metà settimana per poi velocemente erodersi nei giorni successivi. Il sentiment di mercato è rimasto negativo e l’avversione al rischio degli investitori elevata. I timori per le prospettive di crescita globale, in primis per il rallentamento di Cina e paesi Emergenti, ed il crollo dei prezzi del petrolio hanno infatti continuato ad alimentare le vendite di asset di rischio sui mercati. A pesare sono stati anche gli attacchi terroristici che in settimana hanno colpito Istanbul e Giacarta, acuendo le tensioni geopolitiche internazionali. Sul piano macro, negli USA le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono inaspettatamente salite, segnalando una battuta d’arresto nel cammino di progressivo miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro americano. Per quanto riguarda l’Area Euro, invece, il dato del PIL della Germania relativo al 2015 ha mostrato un’espansione economica dell’1.7% a/a, rispetto al +1.6% dell’anno precedente, grazie al miglioramento dei consumi domestici sostenuti da occupazione e politica monetaria espansiva. Infine, in Cina i dati pubblicati in settimana hanno dato nuovi segnali negativi. In particolare, sia le importazioni che le esportazioni sono scese a dicembre, rispettivamente, del -7.6% a/a e -1.4% a/a.

 

News-flow macro: negli Stati Uniti le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono aumentate a 284K (vs. 277K precedente e 275K atteso). Le vendite al dettaglio anticipate sono scese a dicembre del -0.1% m/m (vs. +0.4% precedente e -0.1% stimato). L’indice PPI ex alimentari ed energia sono saliti a dicembre del +0.1% m/m (vs. +0.3% precedente e +0.1% atteso). La produzione industriale è scesa a dicembre del -0.4% m/m (vs. -0.9% precedente e -0.2% stimato). Infine, gli indicatori dell’Università del Michigan su sentiment ed aspettative economiche sono saliti a gennaio, da una prima lettura dei dati, rispettivamente, a 93.3 (vs. 92.6 precedente) e 85.7 (vs. 82.7 precedente). Nell’Area Euro la produzione industriale destag. m/m è scesa a novembre del -0.7% (vs. +0.8% precedente e -0.3% stimato). In Giappone l’indice di fiducia dei consumatori è aumentato a dicembre a 42.7 (vs. 42.6 precedente e 42.5 atteso). Gli ordini di macchinari sono scesi a novembre del -14.4% m/m (vs. +10.7% precedente e -7.3% stimato), su base annua sono saliti del +1.2% (vs. 10.3% precedente e +6.3% stimato). In Cina le esportazioni ed importazioni sono scese a dicembre, rispettivamente, del -1.4% (vs. -6.8% precedente e -8% atteso).

 

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana una riduzione generalizzata dei rendimenti governativi benchmark Euro e USA. Guardando al movimento dei tassi in un mese, entrambe le curve sono state interessate da uno spostamento verso il basso. I differenziali di rendimento tra i titoli governativi decennali periferici ed il Bund tedesco hanno allargato in settimana, così come gli indici CDS.

Bail-in: cambiamenti normativi ed opportunità

“È arrivato il bail-in… con le sue maggiori tutele”

di Gianfranco Ursino, Il Sole 24 Ore

Non tutti i mali vengono per nuocere. A fine settembre scorso 9 italiani su 10 non avevano mai sentito parlare di bail-in, secondo un’indagine condotta da Ipr Marketing per Il Sole 24 Ore. A distanza di poco più tre mesi probabilmente questa proporzione sarebbe oggi invertita, qualora venisse riproposto questo sondaggio. Il “merito” va senza dubbio attribuito alle risoluzioni di Banca Marche, Popolare Etruria, CariFerrara e CariChieti, varate con decreto del Governo nel novembre scorso. Un provvedimento che ha portato all’azzeramento delle azioni e delle obbligazioni subordinate emesse dai quattro istituti, con inevitabile coda di
polemiche. Una sorta di antipasto del bail-in entrato successivamente in vigore il primo gennaio 2016, introducendo nuove procedure di gestione delle crisi bancarie a livello europeo. L’obiettivo è di coinvolgere i privati nei salvataggi delle banche sull’orlo del dissesto, per non far ricadere l’intero costo sulle spalle dello Stato, ovvero di tutti i contribuenti.

 

Il funzionamento

In caso di default di una banca, i primi a pagare adesso saranno gli azionisti, seguiti dagli obbligazionisti subordinati, poi da quelli senior e infine, in ultima remota istanza, dai correntisti per i depositi bancari superiori a 100mila euro. Nel complesso i privati dovranno coprire le perdite della banca in dissesto per un ammontare almeno pari all’8% degli attivi dell’istituto. A questo punto forse gli italiani cambieranno abitudini e presteranno maggiore attenzione alla banca a cui affideranno i propri risparmi e non sceglieranno solo per comodità quella più vicina alla propria abitazione.
Nelle pieghe della direttiva “Brrd – Bank Recovery and Resolution” che ha introdotto il bail-in c’è l’esplicito tentativo dei regolatori di scaricare un po’ di responsabilità, delegando di fatto al singolo cliente l’onere di valutare la solvibilità della propria banca. Le autorità di vigilanza dovrebbero evitare che si arrivi a estreme conseguenze, tuttavia ogni risparmiatore farebbe bene a dedicare un po’ del suo tempo per informarsi sulla sicurezza della propria banca e prendere dimestichezza con indicatori di solidità, come il Common equity tier 1 (Cet1), che ciascuna banca è obbligata a fornire nel proprio bilancio. Cambiano quindi i rischi, i costi ma anche i benefici e nessuno deve trovarsi impreparato.

 

I benefici

Per alcuni versi, con le nuove regole il depositante dovrebbe sentirsi addirittura più tutelato, almeno su specifici punti. Il bail-in infatti prevede un articolato sistema per prevenire stati di crisi e il suo utilizzo deve essere considerato solo come estremo rimedio, salvaguardando il principio che nessun creditore può subire perdite maggiori di quelle che avrebbe sostenuto ove l’ente fosse stato liquidato secondo un’ordinaria procedura d’insolvenza. Ogni banca deve dotarsi di un recovery resolution plan (piani anti-crisi) e le autorità possono intervenire, in via precoce, per sollecitare l’attuazione di piani di risanamento, sostituire gli organi amministrativi e di controllo, avviare l’amministrazione straordinaria e infine potranno attivare gli strumenti previsti dalla risoluzione: dalla creazione di una banca ponte alla cessione di attività a terzi e, solo alla fine, eventualmente possono varare il bail-in. In teoria, adesso ci sono più presidi preventivi, che permettono di arrivare al bail-in solo in casi estremi. Non solo. Tutte le regole che sono state create negli ultimi anni vanno nella direzione di offrire più tutele ai clienti: dai requisiti patrimoniali delle banche, ai maggiori poteri delle autorità di vigilanza, al monitoraggio dei diversi rischi, ai maggiori presidi organizzativi e le stesse nuove procedure di gestione delle crisi sono solo l’ultimo tassello.

 

Le esclusioni

I conti correnti fino a 100 mila euro continuano ad essere coperti dal fondo interbancario di garanzia dei depositi. Oltre i 100 mila euro, i depositi di persone fisiche e piccole e medie imprese possono essere esclusi dal bail-in, ma ovviamente non hanno il fondo di garanzia alle spalle che li protegge dall’insolvenza totale della banca. Tuttavia occorre considerare che rispetto al passato la tutela del cliente/depositante è stata rafforzata, considerando che i depositi per la parte eccedente i 100mila euro, saranno coinvolti nel bail-in solo dopo l’utilizzo di tutti i crediti non garantiti, a differenza del passato quando i depositi non protetti venivano coinvolti insieme con gli altri crediti non garantiti. Inoltre, dopo la pessima esperienza di Cipro c’è una forte determinazione a evitare con ogni mezzo che i depositi (anche quelli sopra i 100 mila euro) siano coinvolti, per gli effetti sulla tenuta dell’intero sistema finanziario. Infine è bene ricordare che non rientrano nel computo dei 100mila euro i titoli in deposito presso i dossier della banca, ma non emessi dalla banca, perché sono “beni di terzi” e non crediti vantati nei confronti della banca. Ne consegue che essi sono esclusi dal bail-in che coinvolge, invece, solo i crediti vantati nei confronti dell’istituto in difficoltà. Anche i beni di valore (oro, gioielli, orologi o beni di collezione) detenuti nelle cassette di sicurezza non vengono considerate nel bail-in visto che dalla normative sono escluse le passività derivanti dalla detenzione di beni della clientela (quindi proprio il contenuto delle cassette di sicurezza).

Qualora queste rassicurazioni non fossero comunque sufficienti, i correntisti possono sempre dividere i loro risparmi in depositi sotto i 100 mila euro in banche diverse o cointestare il proprio conto per raddoppiare la garanzia a 200 mila euro. La garanzia del fondo si applica al valore aggregato dei depositi di ogni individuo per banca. I risparmiatori ben informati hanno quindi più mezzi per non farsi cogliere di sorpresa.

 

La parola chiave: CET1
Cet1 è l’acronimo di Common Equity Tier 1 ed è il parametro che misura la solidità di una banca o istituto di credito mettendo in rapporto il capitale a disposizione della banca e le sue attività ponderate per il rischio. Quanto più bassa è la soglia minima fissata dalla Bce, tanto più solida è considerata la banca; e quanto più elevata è la differenza tra requisito attuale e target assegnato, tanto più ampio è il margine di sicurezza di cui può disporre in termini di capitale.

 

 

La normativa Europea sulle crisi bancarie

La direttiva BRRD (acronimo per Bank Recovery and Resolution Directive), che introduce in tutti i Paesi Europei regole armonizzate, per prevenire e gestire le crisi delle banche e delle imprese di investimento, è stata recepita in Italia il 16 novembre 2015 e stabiliscele condizioni e gli strumenti per la “Risoluzione” di una banca.

La direttiva fa parte di un più vasto sistema di riforme promosse a livello internazionale al fine di consentire una gestione ordinata delle crisi attraverso l’utilizzo di risorse del settore privato, riducendo gli effetti negativi sul sistema economico ed evitando che il costo dei salvataggi gravi sui contribuenti.

 

Il bail-in

Tra le principali novità introdotte assume particolare rilievo il “bail-in, che entrerà in vigore il 1° gennaio 2016. L’espressione significa letteralmente salvataggio interno e si contrappone alla precedente logica del bail-out che faceva ricadere sulle finanze pubbliche il costo delle ristrutturazioni bancarie.

Il bail-in consente all’Autorità di Risoluzione – nel nostro Paese la Banca d’Italia – di disporre la riduzione del valore delle azioni e di alcune passività, o la conversione di queste ultime in azioni, per assorbire le perdite e ricapitalizzare la banca in misura sufficiente a ripristinare un’adeguata capitalizzazione e a mantenere la fiducia del mercato.

Cosa cambia per azionisti, obbligazionisti e depositanti

Il regime di bail-in, coinvolge azionisti e creditori non garantiti, secondo una precisa gerarchia, fino al raggiungimento degli importi necessari per ripianare l’eventuale disavanzo patrimoniale della banca.

Tale gerarchia prevede che i primi a essere coinvolti siano gli azionisti, seguiti dai detentori di obbligazioni subordinate e poi dagli altri obbligazionisti. I depositi di persone fisiche e piccole e medie imprese saranno “aggredibili” solo per la parte eccedente i 100 mila euro per depositante.

E’ importante segnalare che gli azionisti e i creditori non potranno in nessun caso subire perdite maggiori di quelle che sopporterebbero in caso di liquidazione della Banca secondo le procedure ordinarie (principio del no creditor worse off).

 

Le opportunità per la nostra banca

Il regime di bail-in avrà impatti su tutto il sistema bancario e rafforza ulteriormente il principio secondo cui la solidità patrimoniale rappresenta un elemento fondamentale nella scelta della banca da parte dei clienti depositanti.

L’argomento è di grande attualità se si considera il salvataggio, varato nei giorni scorsi, di Banca Marche, Carichieti, Popolare Etruria e Carife che ha avuto come effetto l’azzeramento del valore delle azioni e l’annullamento delle obbligazioni subordinate. Un esempio significativo è quello di Banca Marche, dove la metà dei circa 400 milioni di euro di obbligazioni subordinate sono in mano a clienti privati.

Il Gruppo Intesa Sanpaolo si presenta in questo scenario come il gruppo bancario più solido in Italia e tra i primi in Europa, grazie a un coefficiente common equity Tier 1 Ratio (CET1-indicativo di patrimonializzazione e liquidità) del 13,4% al 30 settembre 2015 e in media pari al 10,6% a partire dal 2009.

All’interno del GruppoFideuram si attesta su un valore di CET1 al 18,2% (al 30 settembre 2015) che la pone ai massimi livelli del mercato e tra le prime banche-rete.

I clienti di Fideuram beneficiano, quindi, di un livello di tutela maggiore rispetto a chi sceglie di affidare il proprio patrimonio a banche che non possono vantare simili livelli di capitalizzazione e solidità e che talvolta possono attrarre i clienti con offerte apparentemente vantaggiose, che le espongono però ad alti costi che tendono ad aggravare eventuali stati di difficoltà.

Fideuram Investimenti -La View di Gennaio 2016

Scenario macroeconomico

La Cina è tornata a far tremare i mercati all’inizio del nuovo anno. Così come nello scorso agosto, sono soprattutto i timori legati alla gestione della valuta da parte delle autorità a preoccupare i mercati. Non è chiaro infatti se siamo di fronte ad un ulteriore, e non necessariamente negativo, passo nell’apertura del paese (ossia il passaggio da un politica di cambio condotta unicamente con riferimento al dollaro ad una che vuole controllare la valuta rispetto ad un paniere dei cambi dei principali partner commerciali) oppure se obiettivo delle autorità sia anche procedere ad un sensibile deprezzamento della valuta. In questo secondo scenario, che non riteniamo comunque probabile, le implicazioni negative per l’economia globale sarebbero plausibilmente alquanto negative.

Mercati Azionari

I timori di un rallentamento globale e di un ulteriore deprezzamento della valuta cinese continuano a preoccupare i listini più di quanto ci aspettassimo. Tuttavia l’ampia liquidità ancora disponibile e la materializzazione di una ripresa degli utili societari, soprattutto a partire dal secondo trimestre dell’anno, potrebbero rappresentare, dopo i recenti storni dei mercati, le condizioni per aumentare l’esposizione tattica al mercato azionario.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario.

Continuiamo a preferire l’Area Euro, ma gli Stati Uniti presentano alcuni elementi di interesse.

Mercati Obbligazionari

L’azione della Federal Reserve dovrebbe marcare una sempre maggiore divergenza tra le politiche monetarie di Stati Uniti e Area Euro nel corso del 2016. Il contesto macroeconomico dell’Area Euro e l’azione della BCE dovrebbero continuare a sostenere una compressione degli spread periferici laddove la situazione politica lo consenta.

Cosa ci aspettiamo…

Rimaniamo sottopesati di duration e preferiamo il comparto a 3-5 anni, mentre siamo cauti nei confronti dei comparti a spread.

 

Scenario macroeconomico

USA: poca crescita, molta occupazione

Come era ampiamente atteso la Fed ha alzato i tassi di 25 pb nella riunione di metà dicembre, non modificando peraltro in modo significativo le proprie proiezioni di rialzi nel corso del 2016 e del 2017, che continuano a rimanere decisamente più aggressive delle attese di mercato che puntano soltanto a due rialzi nel corso sia del 2016 che del 2017. Il nostro scenario, che contempla tre rialzi quest’anno (con il prossimo in marzo), rimane a metà tra le attese di mercato e le proiezioni della Fed. I dati della parte finale del 2015 hanno confermato un andamento non molto vivace della crescita del PIL nel quarto trimestre (1.5% la nostra previsione), ma associato ancora una volta con un andamento molto robusto della crescita degli occupati, ad ulteriore conferma della dinamica poco confortante della produttività.

Area EURO: se son rose fioriranno

L’Area euro continua a mandare segnali di sostanziale tenuta della crescita seppure su ritmi modesti. La crescita del PIL nel quarto trimestre dovrebbe aver mantenuto il ritmo del terzo (1.2% t/t ann.). Gli ordini continuano però a fornire segnali positivi per il nuovo anno e la fiducia dei consumatori (nell’intera area) è salita sia a novembre sia a dicembre, apparentemente senza risentire troppo degli attentati terroristici di Parigi. La rinnovata discesa del prezzo del petrolio potrebbe stimolare i consumi, mentre gli investimenti potrebbero ripartire, se le incertezze si dissipassero. Il quadro politico però si sta complicando, sia per l’assenza di maggioranze solide di governo derivanti dalle nuove tornate elettorali (come dimostrato dalle recenti elezioni in Portogallo e Spagna), sia per la sfida posta dai rifugiati siriani alle istituzioni comunitarie. La continua discesa del prezzo del petrolio manterrà ancora bassa l’inflazione nel 2016 (0.6% la nostra previsione in media annua) e, viste le incognite ancora presenti, la BCE potrebbe essere chiamata nuovamente ad agire durante la primavera.

Emergenti: è gennaio, ma sembra agosto

L’anno nuovo si è aperto male per gli asset emergenti a causa delle turbolenze innescate dalla Cina, ancora una volta per la difficoltà di interpretare le intenzioni delle autorità in merito alla politica del tasso di cambio. Il deprezzamento dello yuan, già iniziato a dicembre, ha accelerato sensibilmente a inizio anno, trascinando con sé molte valute emergenti. La borsa in Cina è crollata e le autorità paiono incerte tra lasciare che il mercato trovi un suo equilibrio o intervenire. Così come oscillano tra la necessità di incoraggiare in modo più deciso la chiusura dell’enorme capacità produttiva inutilizzata che si è creata nell’industria pesante, ed i timori che questo produca ricadute ingovernabili sul sistema bancario. Le difficoltà della Cina si ripercuotono anche sulle materie prime e il prezzo del petrolio non ha ancora trovato un minimo, nonostante la situazione in Medio Oriente sia peggiorata a causa delle crescenti tensioni tra Arabia Saudita ed Iran.

 

Mercati Azionari

La Cina spaventa le borse

Con la sola eccezione del Pacific ex Japan, i listini azionari hanno virato al ribasso nel corso di dicembre dopo aver tentato un altro pezzo di recupero dai minimi precedenti nel mese di novembre. Il rialzo dei tassi negli Stati Uniti ha dato solo un temporaneo supporto ai listini dopo che in apertura del mese la BCE aveva deluso i mercati che attendevano una maggiore incisività nell’azione della banca centrale. Il nuovo anno, invece, si è aperto su note simili a quelle che avevano guidato i listini nell’ultima parte del 2015. Un misto di preoccupazioni legate al profilo di crescita mondiale, tensioni geopolitiche e timori di ulteriore deprezzamento della valuta cinese che ha colpito in modo marcato i listini.

Negli ultimi mesi del 2015 ci aspettavamo che i provvedimenti amministrativi e finanziari cinesi riuscissero ad esercitare una maggiore presa sul listino locale e sulla stabilizzazione dell’economia. Ci siamo trovati, invece, di fronte ad una situazione diversa, con flussi in uscita dalla Cina ed una difficoltosa difesa della valuta locale con dispendio di riserve da parte delle autorità. Il mercato azionario locale, inoltre, ha subito forti perdite, probabilmente esacerbate anche da un meccanismo di stop alle contrattazioni forse mal disegnato. Nel complesso, per il 2016 riteniamo che il punto nodale sarà il riuscire o meno ad assistere ad un’accelerazione degli utili. Dopo le recenti correzioni, su livelli valutativi migliori (ma sempre impegnativi in prospettiva storica), la spinta alla crescita dei listini potrà avvenire unicamente per effetto di un aumento della profittabilità, ritenendo ormai al più residuale la via dell’espansione dei multipli. Se si dovesse quindi realizzare una dinamica di questo genere potremmo sfruttare una fase di stabilizzazione per aumentare l’esposizione al mercato azionario globale.

Nonostante alcuni indicatori di fiducia puntassero ad uno stato dell’economia in miglioramento, il mix settoriale del listino in Europa, maggiormente rivolto alle attività cicliche, ha penalizzato quest’area più di altre. L’Europa rimane comunque supportata dal miglioramento della domanda interna e dall’azione espansiva della BCE. Negli Stati Uniti, il ridimensionamento delle aspettative sugli utili aziendali rispetto alle linee guida delle società potrebbe aprire la strada a possibili sorprese positive (al di fuori del perimetro del comparto energetico). L’anno elettorale, lo storno non irrilevante delle quotazioni e la più limitata esposizione alla Cina ed ai mercati emergenti, rendono il listino USA al margine più interessante. Nel caso in cui si presentassero condizioni favorevoli, potremmo aumentare la nostra esposizione all’azionario soprattutto attraverso il mercato statunitense. Il Giappone presenta un mix ciclico simile a quello europeo ma, a differenza di quello europeo, la mancanza di una domanda interna robusta fa pesare maggiormente l’esposizione alla Cina ed ai mercati Emergenti. Al Giappone preferiamo l’Area Euro. Infine, per i mercati emergenti, il quadro macroeconomico non si presenta particolarmente roseo (con solo qualche eccezione come ad esempio l’India) e le possibili pressioni sulla valuta cinese potrebbero portare anche altri paesi dell’area asiatica a deprezzare il cambio, mettendo in difficoltà le società che negli ultimi anni hanno contratto debiti in dollari. In generale i multipli valutativi dell’area emergente appaiono interessanti, ma non riteniamo sia ancora il momento di tornare ad incrementare il peso dell’area.

 

Mercati Obbligazionari

Inversione di rotta della Fed

Nel mese di dicembre, sulle opposte rive dell’Oceano Atlantico, due importanti riunioni delle banche centrali hanno condizionato l’andamento dei mercati finanziari e le aspettative per il prossimo futuro delle rispettive economie. A ridosso della riunione della BCE di inizio dicembre i tassi core e periferici avevano continuato a stringere verso livelli più bassi, con il dollaro in continuo rafforzamento nei confronti della valuta comune. La portata dell’incremento degli stimoli monetari decisi dalla BCE si è però collocata nella zona bassa delle aspettative di mercato. La relativa sorpresa circa la forza dell’intervento ha condotto i mercati a correggere il tiro. I tassi core tedeschi hanno riprezzato un impatto inferiore dei prossimi stimoli monetari, con un incremento sul decennale della componente reale ed un ripiegamento verso il basso delle attese di inflazione implicite. I tassi a lunga scadenza statunitensi, invece, hanno visto un movimento sostanzialmente laterale nel corso di dicembre. Più decisamente verso l’alto ha puntato il tasso a breve USA in prospettiva del rialzo dei tassi da parte della Fed, che dopo sette anni ha aumentato per la prima volta i tassi di riferimento a metà mese, in una mossa ampiamente anticipata dai mercati.

Dopo sette anni di tassi nominali a zero, la Fed ha invertito la rotta iniziando il processo di rialzo, ma mantenendo i tassi reali ancora accomodanti. La manovra avviene in un contesto in cui l’economia americana, pur non brillando, dà segni di vigore, soprattutto sul mercato del lavoro. Il ritmo con cui la Fed proseguirà nel processo di normalizzazione della politica monetaria condizionerà l’aggiustamento dei tassi entrando nel nuovo anno. L’azione della banca centrale dovrebbe spingere maggiormente i tassi a breve verso un più congruo riprezzamento della traiettoria attesa e marcare una sempre maggiore divergenza tra le politiche monetarie delle due principali banche centrali nel corso del 2016. Meno deciso potrebbe essere inizialmente il movimento sulla parte a lunga della curva. La parte a lunga scadenza tedesca, in assenza di movimenti significativi sull’omologo americano, continuerà a dipendere dalla dinamica di aggiustamento della politica condotta da BCE e dai possibili cambiamenti che verranno introdotti a primavera, che al margine potrebbero favorire più i periferici dei paesi core. In periferia, dove la situazione politica lo consenta, la compressione degli spread nei confronti dei paesi core dovrebbe proseguire grazie anche ad un quadro macro costruttivo.

Per il profilo delle curve, dopo il movimento di riduzione di pendenza osservata recentemente, appare plausibile ora un movimento che porti tendenzialmente ad una maggiore inclinazione sulla curva obbligazionaria statunitense. Anche in Germania, con il segmento a breve bloccato dalla politica monetaria, è più probabile un movimento, seppur modesto, di irripidimento.

 

Prodotti a spread

Performance negativa, a dicembre, per il comparto del debito emergente in valuta locale che soffre sia per l’indebolimento del dollaro nei confronti dell’euro, sia per l’indebolimento delle valute locali. Anche il tasso di interesse, cresciuto nel corso di dicembre, ha aggiunto un contributo negativo. Più contenuta, invece, la perdita del comparto in valuta forte (debito esterno) che ha visto un aumento degli spread e del tasso governativo di riferimento. Nel complesso, rimaniamo cauti sui paesi emergenti, soprattutto sul comparto del debito interno dove il rischio valutario è ancora significativo anche a causa delle tensioni sulla valuta cinese.

La performance del comparto del debito corporate euro, nel corso di dicembre, è stata negativa. L’allargamento degli spread e, soprattutto, l’aumento del tasso governativo di riferimento hanno inciso sulla performance del segmento. Le valutazioni del settore rimangono leggermente care, probabilmente anche per effetto della politica monetaria della BCE: ciò potrebbe anche mantenere gli spread sugli attuali livelli, ma con un aumento della volatilità che potrebbe provenire dalla componente tasso governativo di riferimento. Per questo l’appetibilità del settore continua a rimanere limitata. Il settore, nel corso del 2015, sembra aver perso, inoltre, la capacità di attirare flussi, rendendo più difficoltoso un restringimento tecnico degli spread.

Per effetto dell’allargamento degli spread, il comparto del debito ad alto rendimento (HY) ha chiuso dicembre in territorio negativo. Il deterioramento dei fondamentali del settore ed il prezzo del petrolio ancora in correzione continuano ad incidere significativamente soprattutto sul segmento statunitense, al quale preferiamo il segmento europeo, supportato dalla politica monetaria espansiva della BCE.