Fideuram Investimenti -La View di Gennaio 2016

Scenario macroeconomico

La Cina è tornata a far tremare i mercati all’inizio del nuovo anno. Così come nello scorso agosto, sono soprattutto i timori legati alla gestione della valuta da parte delle autorità a preoccupare i mercati. Non è chiaro infatti se siamo di fronte ad un ulteriore, e non necessariamente negativo, passo nell’apertura del paese (ossia il passaggio da un politica di cambio condotta unicamente con riferimento al dollaro ad una che vuole controllare la valuta rispetto ad un paniere dei cambi dei principali partner commerciali) oppure se obiettivo delle autorità sia anche procedere ad un sensibile deprezzamento della valuta. In questo secondo scenario, che non riteniamo comunque probabile, le implicazioni negative per l’economia globale sarebbero plausibilmente alquanto negative.

Mercati Azionari

I timori di un rallentamento globale e di un ulteriore deprezzamento della valuta cinese continuano a preoccupare i listini più di quanto ci aspettassimo. Tuttavia l’ampia liquidità ancora disponibile e la materializzazione di una ripresa degli utili societari, soprattutto a partire dal secondo trimestre dell’anno, potrebbero rappresentare, dopo i recenti storni dei mercati, le condizioni per aumentare l’esposizione tattica al mercato azionario.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario.

Continuiamo a preferire l’Area Euro, ma gli Stati Uniti presentano alcuni elementi di interesse.

Mercati Obbligazionari

L’azione della Federal Reserve dovrebbe marcare una sempre maggiore divergenza tra le politiche monetarie di Stati Uniti e Area Euro nel corso del 2016. Il contesto macroeconomico dell’Area Euro e l’azione della BCE dovrebbero continuare a sostenere una compressione degli spread periferici laddove la situazione politica lo consenta.

Cosa ci aspettiamo…

Rimaniamo sottopesati di duration e preferiamo il comparto a 3-5 anni, mentre siamo cauti nei confronti dei comparti a spread.

 

Scenario macroeconomico

USA: poca crescita, molta occupazione

Come era ampiamente atteso la Fed ha alzato i tassi di 25 pb nella riunione di metà dicembre, non modificando peraltro in modo significativo le proprie proiezioni di rialzi nel corso del 2016 e del 2017, che continuano a rimanere decisamente più aggressive delle attese di mercato che puntano soltanto a due rialzi nel corso sia del 2016 che del 2017. Il nostro scenario, che contempla tre rialzi quest’anno (con il prossimo in marzo), rimane a metà tra le attese di mercato e le proiezioni della Fed. I dati della parte finale del 2015 hanno confermato un andamento non molto vivace della crescita del PIL nel quarto trimestre (1.5% la nostra previsione), ma associato ancora una volta con un andamento molto robusto della crescita degli occupati, ad ulteriore conferma della dinamica poco confortante della produttività.

Area EURO: se son rose fioriranno

L’Area euro continua a mandare segnali di sostanziale tenuta della crescita seppure su ritmi modesti. La crescita del PIL nel quarto trimestre dovrebbe aver mantenuto il ritmo del terzo (1.2% t/t ann.). Gli ordini continuano però a fornire segnali positivi per il nuovo anno e la fiducia dei consumatori (nell’intera area) è salita sia a novembre sia a dicembre, apparentemente senza risentire troppo degli attentati terroristici di Parigi. La rinnovata discesa del prezzo del petrolio potrebbe stimolare i consumi, mentre gli investimenti potrebbero ripartire, se le incertezze si dissipassero. Il quadro politico però si sta complicando, sia per l’assenza di maggioranze solide di governo derivanti dalle nuove tornate elettorali (come dimostrato dalle recenti elezioni in Portogallo e Spagna), sia per la sfida posta dai rifugiati siriani alle istituzioni comunitarie. La continua discesa del prezzo del petrolio manterrà ancora bassa l’inflazione nel 2016 (0.6% la nostra previsione in media annua) e, viste le incognite ancora presenti, la BCE potrebbe essere chiamata nuovamente ad agire durante la primavera.

Emergenti: è gennaio, ma sembra agosto

L’anno nuovo si è aperto male per gli asset emergenti a causa delle turbolenze innescate dalla Cina, ancora una volta per la difficoltà di interpretare le intenzioni delle autorità in merito alla politica del tasso di cambio. Il deprezzamento dello yuan, già iniziato a dicembre, ha accelerato sensibilmente a inizio anno, trascinando con sé molte valute emergenti. La borsa in Cina è crollata e le autorità paiono incerte tra lasciare che il mercato trovi un suo equilibrio o intervenire. Così come oscillano tra la necessità di incoraggiare in modo più deciso la chiusura dell’enorme capacità produttiva inutilizzata che si è creata nell’industria pesante, ed i timori che questo produca ricadute ingovernabili sul sistema bancario. Le difficoltà della Cina si ripercuotono anche sulle materie prime e il prezzo del petrolio non ha ancora trovato un minimo, nonostante la situazione in Medio Oriente sia peggiorata a causa delle crescenti tensioni tra Arabia Saudita ed Iran.

 

Mercati Azionari

La Cina spaventa le borse

Con la sola eccezione del Pacific ex Japan, i listini azionari hanno virato al ribasso nel corso di dicembre dopo aver tentato un altro pezzo di recupero dai minimi precedenti nel mese di novembre. Il rialzo dei tassi negli Stati Uniti ha dato solo un temporaneo supporto ai listini dopo che in apertura del mese la BCE aveva deluso i mercati che attendevano una maggiore incisività nell’azione della banca centrale. Il nuovo anno, invece, si è aperto su note simili a quelle che avevano guidato i listini nell’ultima parte del 2015. Un misto di preoccupazioni legate al profilo di crescita mondiale, tensioni geopolitiche e timori di ulteriore deprezzamento della valuta cinese che ha colpito in modo marcato i listini.

Negli ultimi mesi del 2015 ci aspettavamo che i provvedimenti amministrativi e finanziari cinesi riuscissero ad esercitare una maggiore presa sul listino locale e sulla stabilizzazione dell’economia. Ci siamo trovati, invece, di fronte ad una situazione diversa, con flussi in uscita dalla Cina ed una difficoltosa difesa della valuta locale con dispendio di riserve da parte delle autorità. Il mercato azionario locale, inoltre, ha subito forti perdite, probabilmente esacerbate anche da un meccanismo di stop alle contrattazioni forse mal disegnato. Nel complesso, per il 2016 riteniamo che il punto nodale sarà il riuscire o meno ad assistere ad un’accelerazione degli utili. Dopo le recenti correzioni, su livelli valutativi migliori (ma sempre impegnativi in prospettiva storica), la spinta alla crescita dei listini potrà avvenire unicamente per effetto di un aumento della profittabilità, ritenendo ormai al più residuale la via dell’espansione dei multipli. Se si dovesse quindi realizzare una dinamica di questo genere potremmo sfruttare una fase di stabilizzazione per aumentare l’esposizione al mercato azionario globale.

Nonostante alcuni indicatori di fiducia puntassero ad uno stato dell’economia in miglioramento, il mix settoriale del listino in Europa, maggiormente rivolto alle attività cicliche, ha penalizzato quest’area più di altre. L’Europa rimane comunque supportata dal miglioramento della domanda interna e dall’azione espansiva della BCE. Negli Stati Uniti, il ridimensionamento delle aspettative sugli utili aziendali rispetto alle linee guida delle società potrebbe aprire la strada a possibili sorprese positive (al di fuori del perimetro del comparto energetico). L’anno elettorale, lo storno non irrilevante delle quotazioni e la più limitata esposizione alla Cina ed ai mercati emergenti, rendono il listino USA al margine più interessante. Nel caso in cui si presentassero condizioni favorevoli, potremmo aumentare la nostra esposizione all’azionario soprattutto attraverso il mercato statunitense. Il Giappone presenta un mix ciclico simile a quello europeo ma, a differenza di quello europeo, la mancanza di una domanda interna robusta fa pesare maggiormente l’esposizione alla Cina ed ai mercati Emergenti. Al Giappone preferiamo l’Area Euro. Infine, per i mercati emergenti, il quadro macroeconomico non si presenta particolarmente roseo (con solo qualche eccezione come ad esempio l’India) e le possibili pressioni sulla valuta cinese potrebbero portare anche altri paesi dell’area asiatica a deprezzare il cambio, mettendo in difficoltà le società che negli ultimi anni hanno contratto debiti in dollari. In generale i multipli valutativi dell’area emergente appaiono interessanti, ma non riteniamo sia ancora il momento di tornare ad incrementare il peso dell’area.

 

Mercati Obbligazionari

Inversione di rotta della Fed

Nel mese di dicembre, sulle opposte rive dell’Oceano Atlantico, due importanti riunioni delle banche centrali hanno condizionato l’andamento dei mercati finanziari e le aspettative per il prossimo futuro delle rispettive economie. A ridosso della riunione della BCE di inizio dicembre i tassi core e periferici avevano continuato a stringere verso livelli più bassi, con il dollaro in continuo rafforzamento nei confronti della valuta comune. La portata dell’incremento degli stimoli monetari decisi dalla BCE si è però collocata nella zona bassa delle aspettative di mercato. La relativa sorpresa circa la forza dell’intervento ha condotto i mercati a correggere il tiro. I tassi core tedeschi hanno riprezzato un impatto inferiore dei prossimi stimoli monetari, con un incremento sul decennale della componente reale ed un ripiegamento verso il basso delle attese di inflazione implicite. I tassi a lunga scadenza statunitensi, invece, hanno visto un movimento sostanzialmente laterale nel corso di dicembre. Più decisamente verso l’alto ha puntato il tasso a breve USA in prospettiva del rialzo dei tassi da parte della Fed, che dopo sette anni ha aumentato per la prima volta i tassi di riferimento a metà mese, in una mossa ampiamente anticipata dai mercati.

Dopo sette anni di tassi nominali a zero, la Fed ha invertito la rotta iniziando il processo di rialzo, ma mantenendo i tassi reali ancora accomodanti. La manovra avviene in un contesto in cui l’economia americana, pur non brillando, dà segni di vigore, soprattutto sul mercato del lavoro. Il ritmo con cui la Fed proseguirà nel processo di normalizzazione della politica monetaria condizionerà l’aggiustamento dei tassi entrando nel nuovo anno. L’azione della banca centrale dovrebbe spingere maggiormente i tassi a breve verso un più congruo riprezzamento della traiettoria attesa e marcare una sempre maggiore divergenza tra le politiche monetarie delle due principali banche centrali nel corso del 2016. Meno deciso potrebbe essere inizialmente il movimento sulla parte a lunga della curva. La parte a lunga scadenza tedesca, in assenza di movimenti significativi sull’omologo americano, continuerà a dipendere dalla dinamica di aggiustamento della politica condotta da BCE e dai possibili cambiamenti che verranno introdotti a primavera, che al margine potrebbero favorire più i periferici dei paesi core. In periferia, dove la situazione politica lo consenta, la compressione degli spread nei confronti dei paesi core dovrebbe proseguire grazie anche ad un quadro macro costruttivo.

Per il profilo delle curve, dopo il movimento di riduzione di pendenza osservata recentemente, appare plausibile ora un movimento che porti tendenzialmente ad una maggiore inclinazione sulla curva obbligazionaria statunitense. Anche in Germania, con il segmento a breve bloccato dalla politica monetaria, è più probabile un movimento, seppur modesto, di irripidimento.

 

Prodotti a spread

Performance negativa, a dicembre, per il comparto del debito emergente in valuta locale che soffre sia per l’indebolimento del dollaro nei confronti dell’euro, sia per l’indebolimento delle valute locali. Anche il tasso di interesse, cresciuto nel corso di dicembre, ha aggiunto un contributo negativo. Più contenuta, invece, la perdita del comparto in valuta forte (debito esterno) che ha visto un aumento degli spread e del tasso governativo di riferimento. Nel complesso, rimaniamo cauti sui paesi emergenti, soprattutto sul comparto del debito interno dove il rischio valutario è ancora significativo anche a causa delle tensioni sulla valuta cinese.

La performance del comparto del debito corporate euro, nel corso di dicembre, è stata negativa. L’allargamento degli spread e, soprattutto, l’aumento del tasso governativo di riferimento hanno inciso sulla performance del segmento. Le valutazioni del settore rimangono leggermente care, probabilmente anche per effetto della politica monetaria della BCE: ciò potrebbe anche mantenere gli spread sugli attuali livelli, ma con un aumento della volatilità che potrebbe provenire dalla componente tasso governativo di riferimento. Per questo l’appetibilità del settore continua a rimanere limitata. Il settore, nel corso del 2015, sembra aver perso, inoltre, la capacità di attirare flussi, rendendo più difficoltoso un restringimento tecnico degli spread.

Per effetto dell’allargamento degli spread, il comparto del debito ad alto rendimento (HY) ha chiuso dicembre in territorio negativo. Il deterioramento dei fondamentali del settore ed il prezzo del petrolio ancora in correzione continuano ad incidere significativamente soprattutto sul segmento statunitense, al quale preferiamo il segmento europeo, supportato dalla politica monetaria espansiva della BCE.

 

 

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