Market View

A cura di: Gianluca La Calce – AD/DG di Fideuram Investimenti SGR

Questo mese di Gennaio si sta rivelando uno dei peggiori inizi anno della storia dei mercati finanziari, caratterizzato da una successione di movimenti ribassisti senza precedenti.

La correzione in corso si colloca indubbiamente in un’avversa combinazione di fattori sia fondamentali che tecnici fra loro interrelati ed è l’interrelazione stessa a rappresentare un acceleratore del fenomeno globale. I principali sono:

  • Il continuo calo del prezzo del petrolio e di altre materie prime;
  • Il primo rialzo dei tassi monetari della Fed e la forza del dollaro;
  • La debolezza dell’economia cinese, ampiamente prevista ma che continua a preoccupare i mercati data la difficoltà di interpretazione delle scelte di politica economica delle autorità cinesi.

    L’effetto congiunto di questi tre fenomeni ha acuito il timore sulla tenuta stessa della crescita globale, con la possibilità che la debolezza del settore manifatturiero possa estendersi ad altri comparti dell’economia e con un ulteriore impatto sul trend delle revisioni degli utili societari, negativo ormai da buona parte del 2015.

    In particolare:

  • nelle ultime settimane il prezzo del petrolio ha subito un’ulteriore pesante discesa e le spiegazioni, come al solito, si ricercano sia dal lato dell’offerta che da quello della domanda. Chiaramente quando un mercato subisce un calo come quello vissuto dal greggio negli ultimi 18 mesi aumenta la probabilità di un rimbalzo tecnico, ma esiste un consenso ampio che vede con difficoltà un’inversione a breve degli equilibri tra le due componenti.
  • L’avvio del percorso di “normalizzazione” dei tassi di interesse intrapreso dalla Fed ha segnato lo scorso mese di dicembre l’inizio dell’inversione con il primo aumento dopo 9 anni. Nonostante il percorso di “normalizzazione” vada nella giusta direzione nel medio periodo e si giustifichi con i buoni dati macroeconomici americani, specie quelli del mercato del lavoro, il rialzo è però coinciso con la pubblicazione di dati relativi al quarto trimestre che mostravano una flessione del ciclo economico americano. Il rialzo è stato inoltre accompagnato dalla conferma da parte della Fed di previsioni sul sentiero di rialzi per il 2016 e il 2017 ancora molto più elevate di quanto il mercato scontasse.

    Le aspettative sul rialzo dei tassi della Fed e l’ampliamento del differenziale con gli altri Paesi ha favorito il trend di rafforzamento del dollaro. Sebbene il cambio rispetto all’euro dalla primavera del 2015 e rispetto allo yen da inizio 2015 si sia stabilizzato, ha invece continuato ad apprezzarsi verso il resto del mondo. In particolar modo, ha continuato a rafforzarsi rispetto alle valute dei Paesi Emergenti e fra questi quelli più vulnerabili in questa fase come la Russia e il Brasile.

    In ogni caso anche l’impatto della forza del dollaro sull’economia americana è stato più forte di quanto originariamente stimato e il calo del prezzo del petrolio ha pesato, in un momento di inversione di politica monetaria, sulle aspettative di inflazione.

    L’economia cinese in rallentamento, in un momento in cui il settore manifatturiero mondiale mostra gravi segnali di crisi e il livello degli interscambi mondiali è in ulteriore sofferenza, continua ad essere al centro dell’attenzione. Per quanto la nostra convinzione sia che la traiettoria di questa economia sia in linea con le aspettative, è evidente che i mercati esprimono un maggiore livello di nervosismo. Su questa scia si colloca l’interpretazione dell’intervento delle autorità sul renminbi. Da un lato, la svalutazione del renminbi poteva essere una dinamica fisiologica a fronte di un peg con il dollaro sempre meno accettabile in un contesto di rallentamento dell’economia e di peggioramento delle condizioni di competitività rispetto agli altri Paesi emergenti e dell’Asia; dall’altro lato però il modo in cui le autorità cinesi lo hanno gestito e poco comunicato al mercato ha fatto sollevare preoccupazioni e nervosismo crescente sul vero stato dell’economia cinese.

    In questa situazione l’attenzione dei mercati al comportamento delle autorità monetarie è divenuta spasmodica e così si spiega, oltre che le reazioni al comportamento della Banca Centrale Cinese e della Fed, la delusione per l’inerzia delle BCE con la riunione di inizio dicembre.

    In tale contesto i mercati si sono presentati con la componente obbligazionaria governativa priva di valore, quella a spread (Investment Grade, High Yield) in una fase iniziale di trend negativo e con la componente azionaria, per quanto più interessante da un punto di vista valutativo, molto vulnerabile a lievi cambiamenti nelle attese di crescita economica (ed un’aspettativa di crescita degli utili evidentemente non coerente con lo scenario più deflattivo). La conseguenza è stato un forte innalzamento del premio per il rischio che ha assunto toni drammatici per il posizionamento diffuso ed omogeneo sugli asset rischiosi, oltre che enfatizzato da alcuni elementi tecnici del mercato.

    La nostra posizione può così essere sintetizzata:

    • pur consapevoli di alcuni temi di lungo termine (livello del debito globale e livello di crescita della produttività globale) continuiamo a ritenere che il quadro macroeconomico non sia recessivo ma mostri una crescita non trascurabile. Anche in Cina il rallentamento, evidente, sta proseguendo su un percorso sostanzialmente in linea con le aspettative;
    • chiaramente abbiamo davanti a noi una fase di maggiore volatilità e di minori rendimenti, di conseguenza divenendo meno netti i confini dell’orizzonte temporale entro cui possono realizzarsi i rendimenti attesi, il livello di rischio complessivo con cui affrontare il percorso deve essere coerente (se il percorso è più tortuoso la velocità di crociera non può che essere più contenuta);
    • pensiamo che i mercati azionari abbiano maggiore valore di quelli obbligazionari e che, quindi, oggi non si possa fare a meno di mantenere un’esposizione strutturale a questa asset class. Con un approccio “normale” alla diversificazione di portafoglio occorre necessariamente mantenere un orientamento positivo a favore di temi che mostrano maggior valore (come il caso dell’azionario Europa);
    • con molta probabilità saranno ancora una volta le Banche Centrali a determinare se il mercato tornerà a sposare con maggiore serenità un approccio di ricerca del rendimento nelle asset class a maggiore rischio attraverso gli interventi di compressione del premio per il rischio. In particolare, oltre a quanto sentito da Mario Draghi la scorsa settimana, l’elemento chiave sarà il posizionamento della Fed e la conferma che non siamo di fronte ad un ciclo di rialzo dei tassi scritto sulla pietra.

      Business as usual? Siamo consapevoli della complessità della situazione ma pensiamo che sarebbe un errore abbandonare un approccio strutturato di diversificazione che lavori per estrarre valore dai mercati laddove, senza rischio, oggi il rendimento è negativo. Naturalmente, ancora più che in passato servono nervi saldi e la capacità del gestore di essere maggiormente reattivo alle situazioni di dislocazione di valore che si creano.

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