Fideuram Investimenti: View e Sintesi di Febbraio 2016

Scenario macroeconomico

Abbiamo apportato una modesta revisione al ribasso alle nostre previsioni di crescita per il 2016 nel corso delle ultime settimane (concentrata su USA e Giappone). Il nostro scenario rimane però decisamente più costruttivo di quello scontato dai mercati finanziari che hanno subito una pesante correzione dall’inizio dell’anno, centrata in una prima fase sui timori relativi alla Cina (e, in particolare, sulla sua politica di cambio), sulle ripercussioni del calo del prezzo del greggio e, più recentemente, sulla riconsiderazione delle prospettive di crescita, in particolare negli USA, in un contesto in cui aumentano i dubbi sulla capacità delle banche centrali di affrontare questa nuova sfida.

Mercati Azionari

Seppur vadano rimodulate le aspettative di crescita globale, non ci attendiamo che le economie avanzate vadano in recessione. Le principali banche centrali rimangono attive e guardinghe. La Fed, nonostante abbia intrapreso un movimento di progressiva riduzione dell’accomodamento monetario, conserva una postura storicamente favorevole alla crescita dell’economia reale. Nonostante lo storno dei mercati, rimaniamo moderatamente costruttivi sul mercato azionario che continua ad offrire un moderato premio per il rischio rispetto al mondo obbligazionario.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario.

Continuiamo a preferire l’Area Euro, ma gli Stati Uniti presentano alcuni elementi di interesse.

Mercati Obbligazionari

Il movimento dei tassi core verso il basso sembra scontare un quadro macro in sempre più marcato deterioramento rispetto agli indicatori reali. Per ora continuiamo a credere che le prospettive delle economie avanzate non siano così negative come implicito nel movimento dei mercati e ci attendiamo un movimento di riallineamento dei tassi con i fondamentali macro e il supporto da parte delle banche centrali.

Cosa ci aspettiamo…

Si continua a preferire il comparto a 3-5 anni e si mantiene la cautela nei confronti dei comparti a spread.

 

Scenario macroeconomico

USA: momento difficile per la Fed

L’economia americana ha chiaramente rallentato nella parte finale dello scorso anno e i dati finora disponibili evidenziano un andamento non certo vivace anche per l’inizio del 2016. La crescita del PIL nel quarto trimestre ha infatti rallentato allo 0.7% annualizzato, nonostante un contributo delle scorte decisamente meno negativo delle nostre attese. La nostra stima per il primo trimestre contempla solo una moderata riaccelerazione (verso l’1.5%) e abbiamo conseguentemente rivisto le nostre stime di crescita per il 2016 dal 2.4% al 2.0%. Alla luce della revisione al ribasso del profilo di crescita, delle tensioni sui mercati finanziari e dell’ulteriore riduzione delle aspettative di inflazione, riteniamo che la Fed manterrà i tassi invariati nella prossima riunione di marzo. Continuiamo però a prevedere che, più avanti nel corso dell’anno, in presenza di una stabilizzazione del quadro congiunturale, la Fed prosegua nel graduale processo di aggiustamento al rialzo dei tassi.

Area EURO: BCE, ancora tu

Nella riunione di gennaio la BCE ha preso atto che è necessario agire ancora: la continua discesa del prezzo del petrolio, l’arresto del trend di deprezzamento dell’euro ed il peggioramento del quadro di crescita globale allontanano ulteriormente la risalita dell’inflazione verso l’obiettivo. Il mercato sconta pienamente un altro taglio del tasso sui depositi di 10 punti base, ma la BCE potrebbe introdurre anche innovazioni tecniche (sulla scorta di quanto deciso dalla BoJ) e modificare il ritmo degli acquisti mensili del programma QE. Del resto, anche la resistenza dell’Area Euro agli shock esterni sta mostrando maggiore difficoltà: a gennaio il PMI manifatturiero ha registrato il calo più forte dell’ultimo anno e mezzo ed è sceso anche il PMI dei servizi. In particolare, il peggioramento della fiducia delle imprese a inizio anno mette a rischio la previsione di accelerazione della crescita nel 2016 dai ritmi modesti (1% ann.) prevalenti nella seconda metà del 2015. L’inflazione, a sua volta, dopo essere temporaneamente risalita allo 0.4% a gennaio potrebbe tornare ancora negativa tra marzo e maggio.

Giappone: sotto zero anche a Tokio

Nella riunione di fine gennaio la Bank of Japan ha decisamente sorpreso i mercati con la decisione di portare in negativo il tasso sulle riserve detenute presso la banca centrale, una misura che il governatore Kuroda aveva in passato ripetutamente escluso. Al fine di non pesare troppo sulla redditività delle banche, il tasso negativo (per ora fissato al -0.1%) si applicherà solo ad una quota ridotta delle riserve detenute dalle banche. La BoJ ha inoltre ulteriormente spostato in avanti il periodo in cui prevede che sarà raggiunto il proprio obiettivo d’inflazione. La BoJ ha così aggiunto un terzo strumento, oltre all’espansione dell’attivo e alla composizione dello stesso, nell’arsenale disponibile per la banca centrale e, al riguardo, riteniamo probabile che il tasso sui depositi venga ulteriormente spinto al ribasso nel corso dei prossimi trimestri.

 

Mercati Azionari

Apertura d’anno difficile per i listini azionari

L’inizio dell’anno ha riproposto con una certa insistenza le preoccupazioni che già durante la scorsa estate avevano agitato i mercati. Il movimento di quest’ultimi è stato particolarmente evidente: i listini azionari hanno accusato una flessione che fatica, per intensità della correzione, a trovare esempi storici analoghi in apertura d’anno. I timori prendono spunto dalla recrudescenza della questione cinese dove il rallentamento recente ed i timori su quello prospettico sembrano aver contagiato le materie prime e gli altri paesi emergenti. Il prezzo del petrolio, in particolare, già condizionato dalle vicende cinesi ha subito un tracollo delle quotazioni a causa del sempre più marcato squilibrio sul lato dell’offerta provocando contraccolpi tra i paesi esportatori di greggio. I timori sulla crescita, inoltre, si sono mostrati probabilmente anche più indigesti in questa fase in cui la Fed ha intrapreso la via del processo di normalizzazione della politica monetaria in un contesto in cui, al margine, i dati macroeconomici negli Stati Uniti mostrano una flessione. La tensione nata sui settori più legati al comparto energetico sembra ora essersi estesa anche ai settori ciclici e finanziari. Anche sul fronte degli utili la dinamica è rimasta più deludente di quanto pensassimo e le aspettative degli analisti continuano a puntare verso una decrescita del livello complessivo della profittabilità. Un movimento così ampio nei principali listini sviluppati nel primo mese dell’anno sembra indicare che il mercato stia cominciando a prefigurare una possibile situazione recessiva nelle economie avanzate.

Al momento, seppur vadano rimodulate le aspettative di crescita globali, non ci attendiamo che le economie vadano in recessione. Le principali banche centrali rimangono attive e guardinghe e la Fed, nonostante abbia intrapreso un movimento di progressiva riduzione dell’accomodamento monetario, conserva una postura storicamente favorevole alla crescita dell’economia reale. Rimaniamo moderatamente costruttivi nei confronti del mercato azionario.

Negli Stati Uniti la traiettoria degli utili era già indirizzata verso un cammino al ribasso, ma il livello dei tassi di interesse rimane ancora molto contenuto, mentre il premio per il rischio offerto dal mercato si presenta ancora decoroso rispetto al mondo obbligazionario. Con stime degli analisti significativamente riviste al ribasso e quotazioni al margine più interessanti, il mercato statunitense ritorna ad essere interessante ma, in un contesto così volatile, le considerazioni sull’opportunità di incrementarne il peso in portafoglio necessitano di un po’ più di visibilità sul fronte macroeconomico. In questa fase di correzione, a causa del mix settoriale più ciclico l’Area Euro, così come il Giappone, ha sofferto di più rispetto agli Stati Uniti. La ripresa della domanda interna che doveva sostenere i consumi è stata inferiore alle nostre aspettative. Al momento le valutazioni più convenienti dell’area ci suggeriscono di mantenere la posizione. Condizionato dalle prospettive dell’economia cinese, il Giappone, nonostante l’intervento della banca centrale, rischia di vedere la valuta apprezzarsi e la crescita rallentare. L’alleggerito posizionamento degli investitori e le valutazioni probabilmente vicine ai minimi rendono il segmento dei paesi emergenti interessante ed attendiamo segnali un po’ più rassicuranti dal fronte della Cina prima di rivalutare più concretamente l’area.

 

Mercati Obbligazionari

Mercati intimoriti dalle prospettive di crescita

Nel corso della prima parte dell’anno i rendimenti nelle maggiori economie mondiali si sono mossi univocamente verso il basso. Il movimento di riduzione dei tassi si è presumibilmente costruito sulla base della revisione significativa da parte del mercato delle aspettative sulla crescita globale e sulla dinamica dell’inflazione che rimane deludente, anche complice il forte calo del petrolio. Abbiamo così visto le curve europee appiattirsi, con una riduzione, soprattutto, dei segmenti a media scadenza. I timori che già avevano contaminato i mercati nel corso della scorsa estate si sono riproposti in apertura d’anno: il rallentamento cinese, l’effetto sul mondo asiatico del rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti, con il contestuale deprezzamento del prezzo del petrolio, sono stati il preludio all’indebolimento dei dati macro negli stessi Stati Uniti. In questo contesto problematico la BCE, nella riunione di fine gennaio, ha annunciato l’intenzione di aumentare la portata degli stimoli monetari ed i tassi si sono ulteriormente contratti.

I tassi di interesse hanno incorporato il deterioramento del ciclo e sembrano già scontare un processo di peggioramento superiore a quanto attualmente gli indicatori macroeconomici riterrebbero giustificabile. Se la dinamica attuale dovesse rivelarsi, come crediamo, in una fase di rallentamento e non in qualcosa di più severo, il movimento dei tassi dovrebbe, dagli attuali minimi, riallinearsi verso livelli coerenti con una economia che migliora, seppur faticosamente. Ciò vale soprattutto per i segmenti a lunga scadenza dei paesi core, ovvero sia per gli Stati Uniti che per la Germania, in quanto attualmente incorporano un andamento dell’inflazione decisamente modesto. Anche sul fronte della pendenza delle due curve, quella USA sembra contemplare un’azione anemica della Fed ed un impatto negativo della corrente postura di politica monetaria sulla parte a lunga dei tassi. Appare quindi presente il rischio per un aumento delle pendenze delle curve. Siamo moderatamente positivi, invece, sulla periferia, dove l’aspettativa di incrementare la portata degli stimoli di politica monetaria da parte della BCE dovrebbe sostenere il comparto soprattutto rispetto al livello dei tassi core e quindi controllare gli spread.

 

Prodotti a spread

La performance del comparto del debito emergente in valuta locale positiva è stata positiva in gennaio. Un ulteriore ma marginale indebolimento delle valute locali rispetto al dollaro è stato più che compensato dall’apprezzamento della valuta USA nei confronti dell’euro e soprattutto dalla riduzione dei tassi di interesse espressi dal segmento. Sostanzialmente neutrale la performance, invece, del comparto in valuta forte dove l’allargamento degli spread è stato quasi completamente compensato dalla compressione dei tassi governativi statunitensi di riferimento. I tassi di cambio dei paesi emergenti hanno visto deprezzamenti significativi nel corso degli ultimi anni. Riteniamo ora che, pur trovandoci presumibilmente non troppo lontani dalla conclusione di questo processo, alcuni elementi di disturbo come la possibile svalutazione del renminbi cinese e l’effetto contagio verso le altre valute dell’area, suggeriscono ancora cautela nei confronti del comparto. Il debito emergente espresso in valuta forte (debito esterno), infine, esprime un livello dello spread coerente con i fondamentali ma, in questo contesto di incertezza, rimane esposto alla volatilità del tasso di riferimento statunitense.

La performance del comparto del debito corporate euro nel corso del mese di gennaio è stata positiva, beneficiando della contrazione del tasso governativo di riferimento nonostante gli spread si siano leggermente allargati. Il riprezzamento dello spread negli ultimi mesi ha probabilmente creato delle opportunità in alcune nicchie del mercato, ma nel complesso rimaniamo cauti nei confronti di un settore che è soggetto alla volatilità del tasso governativo tedesco e sembra faticare nell’attirare flussi di investimento.

Nel mese di gennaio è proseguito l’allargamento degli spread per il comparto del debito ad alto rendimento (HY) che soffre soprattutto a causa del segmento energetico, anche se altri settori, soprattutto nel perimetro statunitense, iniziano a mostrare segnali di maggiore debolezza. Ci attendiamo una prosecuzione dell’allargamento degli spread e continuiamo a preferire i titoli denominati in euro, relativamente più protetti dall’azione della banca centrale europea.

sintesi febbraio

 

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