Aggiornamento sui mercati valutari

Il quadro di riferimento

Nelle settimane recenti è proseguito il recupero della fiducia degli investitori grazie a diversi fattori. Non trascurabile è stato il ruolo delle banche centrali. La BCE ha varato un pacchetto di misure decisamente ampio nella portata e diversificato negli strumenti; tra questi l’estensione degli acquisti anche ai titoli corporate non finanziari – un passo epocale nella storia dell’istituto europeo. La reazione dei mercati non è stata inizialmente entusiasta. Le dichiarazioni di Draghi sono infatti state lette come il segnale di non voler insistere su ulteriori tagli dei tassi nel futuro, spingendo l’Euro al rialzo ed irradiando volatilità anche su altri mercati. Successivamente è invece prevalsa una lettura costruttiva, con recuperi generalizzati nelle asset class rischiose. Anche la Fed ha mostrato un volto accomodante, più cauto di quanto atteso dai mercati. Questo sviluppo ha aggiunto ulteriore forza all’Euro, che si è riportato nella parte superiore della banda di oscillazione degli ultimi mesi. Non è atteso un ulteriore rafforzamento dell’Euro dai livelli attuali, in considerazione della differente performance economica e della divergenza delle politiche monetarie in Europa e negli Stati Uniti. Un altro fattore che ha sostenuto il recupero dei mercati è stata la stringa di dati in miglioramento negli USA, dopo una partenza d’anno decisamente deludente.

Le divise emergenti hanno continuato il movimento positivo partito a febbraio, portandosi in territorio positivo sull’anno. Nel corso del mese le banche centrali più importanti dei paesi sviluppati hanno avuto la consueta riunione di politica monetaria. Il quadro che è emerso complessivamente vede due fattori positivi per i paesi in via di sviluppo: un approccio di politica monetaria ancora molto accomodante e il dollaro in indebolimento.

Dollaro USA

Nell’ultimo mese il dollaro ha subito una flessione marcata, nonostante i dati in rafforzamento a livello domestico. Il tono accomodante della Fed ha fatto la differenza. L’istituto centrale ha espresso infatti prospettive più caute per i mesi a venire, ridimensionando da quattro a due gli interventi attesi sui tassi per l’anno in corso. Anche le aspettative di medio e lungo termine sui tassi sono state riviste al ribasso. I rischi sottolineati sono stati ancora la crescita globale e le tensioni dal mondo finanziario. La Fed ha pertanto preso atto dei maggiori rischi della crescita americana, ma al tempo stesso ha sottolineato come la traiettoria di ripresa non sia realmente inficiata. Per determinare un ulteriore indebolimento del dollaro diventa pertanto necessario o un tangibile peggioramento dei dati economici, oppure un cambio di scenario radicale della Fed. Entrambi gli sviluppi non paiono al momento probabili.

Sterlina Britannica

Prosegue senza sosta la debolezza della
sterlina. Contro l’Euro, la flessione è in
percentuale a due cifre dalla fine dell’anno
scorso. A pesare sul cambio sono in particolare i
temi di tipo politico. La decisione maturata in
seno al partito conservatore di non prendere
posizione ufficiale sul referendum, lasciando
libero ogni esponente di votare e fare campagna
secondo coscienza, sta creando frizioni sempre
maggiori. Esponenti di primo piano sostengono
ormai il no all’Europa in modo aperto e nei
sondaggi un voto di rifiuto sta guadagnando
terreno, anche alla luce delle crescenti
preoccupazioni sulla sicurezza nazionale in tutto
il continente. Anche la discussione per
l’approvazione del budget ha portato alle
dimissioni di un esponente del governo, alimentando l’incertezza politica. Fino a quando non sarà noto l’esito del referendum a fine giugno, la sterlina rimarrà verosimilmente sotto pressione.

Yen Giapponese

Lo yen ha mantenuto una forza sorprendente nel
recente recupero dei mercati. La divisa non è
mai scesa sotto il livello di 114 contro dollaro,
avendo recuperato circa un quarto del massiccio
indebolimento osservato tra il 2011 ed il 2015.
Alla riunione di marzo la banca centrale non ha
varato nuove misure, né modificato quelle
esistenti. Gli economisti si attendono per luglio
qualche intervento, una volta che l’effetto sul
sistema economico dei tassi negativi sarà più
chiaro. Il comportamento dei mercati evidenzia
una crescente sfiducia verso l’operato della
Bank of Japan. Le misure di espansione
monetaria hanno infatti contro-intuitivamente
rafforzato il cambio e mancato di ravvivare le
aspettative di inflazione e gli indici azionari. I
rendimenti sulla curva governativa rimangono
negativi, anche nel segmento a dieci anni. Al momento una stabilizzazione del cambio contro dollaro è l’esito più plausibile nel breve termine.

Divise legate alle materie prime (Dollaro Australiano, Neozelandese e Canadese)

Le divise legate alle materie prime hanno
beneficiato del recente recupero delle
commodity. Dai minimi toccati dal petrolio nella
prima metà di febbraio, il dollaro australiano e
quello canadese si sono apprezzati di circa il 5%
contro dollaro US; decisamente meno brillante è
stata invece la divisa della Nuova Zelanda, dove
la banca centrale locale ha tagliato di 25 punti
base i tassi di riferimento. I fattori citati per
giustificare tale decisione sono stati l’ulteriore
declino delle aspettative di inflazione e la
debolezza del prezzo del latte, di cui il paese è
primario esportatore. Tassi invariati invece in
Australia, seppure con un’impronta di politica
monetaria ancora espansiva, come emerso nel
comunicato della riunione dell’Istituto centrale,
che per l’ennesima volta ha giudicato il livello della divisa domestica troppo elevato. La Bank of Canada è stata la più bilanciata e meno accomodante. Un’eventuale ulteriore forza delle divise di questa area incontrerà nel futuro maggiore resistenza da parte delle autorità monetarie.

Divise dell’area scandinava (Corona Svedese e Norvegese)

La Scandinavia, insieme al Giappone, sta
diventando un caso sempre più eclatante di
inefficacia delle politiche monetarie ultra-
espansive sul cambio. L’istituto centrale svedese
è stato nei mesi passati estremamente attivo
sulla scia della BCE nell’allentare le condizioni
monetarie, anche con un suo programma di
easing quantitativo. L’impatto in termini di
indebolimento della corona svedese è stato
tuttavia limitato. La banca centrale norvegese ha
tagliato nuovamente i tassi recentemente e
fornito ai mercati proiezioni dei tassi futuri molto
accomodanti; anche in questo caso la divisa si è
comunque rafforzata al traino del recupero del
petrolio. In entrambi i paesi la crescita
economica è relativamente vivace rispetto al
resto d’Europa ed una stabilità contro Euro è l’esito futuro più probabile.

Divise dell’America Latina

Il peso messicano ha subito di recente pressioni contrastanti. Da un lato le materie prime hanno decisamente aiutato, dall’altro i dati macroeconomici sia domestici che dagli Stati Uniti sembrerebbero puntare ad una decelerazione dell’economia. Considerando tuttavia che nei mesi passati la divisa ha sofferto più per motivi tecnici che fondamentali, rimane un giudizio positivo nel medio periodo.

Il real brasiliano (assieme al rublo) è stata tra
le divise più forti di recente. La ragione
principale è che gli investitori puntano su un
‘turnaround’ politico in tempi molto più stretti
rispetto a quelli attesi negli ultimi mesi. I dati
macroeconomici rimangono in assoluto molto deboli ma eccedono comunque le attese degli analisti, al momento molto negative. Verosimilmente la banca centrale approfitterà di questa forza del cambio per chiudere le posizioni ‘swap’ aperte al fine di ridurre la volatilità del cambio. Considerando anche che la divisa offre un rendimento particolarmente alto, il giudizio di neutralità sulla divisa rimane invariato.

Divise dell’Europa Centrale, Medio Oriente ed Africa

La lira turca ha mostrato una forza
giustificabile più con il posizionamento degli
operatori che con i fondamentali. Di recente i
dati macro sono stati tanto deboli da
giustificare un taglio dei tassi, le materie
prime sono salite, peggiorando quindi il saldo
delle partite correnti del paese, e i rischi
geopolitici sono rimasti alti, come confermato
dagli attentati di Istanbul e Ankara.
Nonostante ciò la divisa si è rafforzata,
addirittura più di quanto osservato per alcuni
paesi esportatori di materie prime. Nel breve
termine il mercato rimarrà focalizzato sulla
nomina del nuovo governatore della banca
centrale; successivamente sarà importante
delineare quanto sarà stata grave la
diminuzione del turismo, a causa delle
tensioni geopolitiche, una voce molto importante del bilancio della Turchia. Pensiamo che le criticità del paese siano ancora molto pesanti, quindi riteniamo adeguato un approccio di cautela.

Il rand sudafricano rimane una delle divise emergenti con maggiore volatilità. Il paese sta attraversando sia una crisi economica che una crisi politica. I dati macroeconomici stanno uscendo in linea con le stime degli analisti, che appaiono conservative. Nel breve periodo è importante che il quadro politico si stabilizzi; senza questo è difficile immaginare che si possano materializzare le riforme di cui il paese ha bisogno da tempo. Vista la forte incertezza complessiva continuiamo a mantenere un approccio difensivo sul cambio nel medio termine.

Con la forte performance recente, lo zloty polacco ha recuperato completamente la flessione di gennaio avvenuta in seguito al declassamento da parte dell’agenzia di rating S&P. I dati macro continuano ad essere migliori delle attese, la BCE ha attuato misure che possono avere effetti molto positivi sul paese. Il principale rischio nel breve termine è legato all’implementazione del piano di conversione dei mutui fatti in passato in franchi svizzeri. Il quadro complessivo rimane costruttivo, ribadiamo quindi il nostro giudizio positivo sulla divisa.

Il rublo è la divisa che ha avuto un recupero tra i più brillanti. Le materie prime sono state di gran lunga la ragione principale della forza recente. I dati macroeconomici sono inoltre usciti migliori rispetto alle aspettative; da notare il dato sulla produzione industriale, tornato positivo per la prima volta da gennaio 2015. Il quadro geopolitico sembrerebbe migliorare; la Russia ha recentemente ritirato parte delle proprie forze armate dalla Siria. Considerando il consolidamento delle materie prime, il rendimento della divisa e l’apparente miglioramento del quadro geopolitico, riteniamo adeguato un giudizio positivo nel medio termine.

Divise asiatiche

Per quanto riguarda lo yuan cinese, il principale elemento di supporto è stato la debolezza del dollaro, che sta aiutando le autorità di politica monetaria locali. I dati economici, eccetto quello sulle esportazioni ancora una volta molto debole, hanno offerto segnali di stabilizzazione. Ci attendiamo un andamento di progressivo indebolimento contro dollaro, tanto più probabile se il tono generale dei mercati dovesse rimanere positivo.

La rupia indiana non è fra le divise più forti
nell’ultimo periodo, a causa del rialzo del
prezzo delle materie prime di cui il paese è
importatore. I recenti dati macroeconomici
sono usciti in linea con le stime degli analisti;
anche il bilancio presentato per il 2017 è stato vicino alle attese del mercato. Il giudizio neutrale sulla divisa è ribadito, in quanto i principali problemi interni, il bilancio in deficit e la sottocapitalizzazione del sistema bancario sono compensati dal percorso di riforme che il paese ha intrapreso due anni fa.

La rupia indonesiana, dopo il recupero dei primi due mesi dell’anno, sembra ora aver trovato un livello di equilibrio. I dati pubblicati nell’ultimo mese hanno confermato un quadro incoraggiante, le esportazioni sono uscite migliori rispetto alle attese. La banca centrale, come da attese, ha nuovamente abbassato i tassi di riferimento, dal momento che l’inflazione si mantiene sotto controllo, poco sopra il 4%. Si tratta del terzo intervento sui tassi nel 2016. Continuiamo a considerare l’Indonesia uno dei paesi col potenziale migliore in Asia, ma considerata la buona performance vista finora e la politica monetaria accomodante adottata dalla Banca centrale, preferiamo mantenere un atteggiamento neutrale.

 

Articolo tratto dal Giornale di Vicenza

giornale di vicenza

Aggiornamento settimanale: Fed più cauta sui futuri rialzi dei tassi

Market – movers:

  • Fed, BoJ
  • Prezzi petrolio
  • Dati macro – economici

 

Nel corso della scorsa settimana i mercati azionari hanno avuto nel complesso un andamento contrastato. Dopo i recenti rialzi seguiti all’annuncio del nuovo pacchetto di misure espansive della BCE, i mercati hanno atteso le decisioni di Fed e BoJ. La Bank of Japan ha deciso ad inizio settimana di mantenere lo stato delle cose, pur non escludendo per il futuro misure aggiuntive di stimolo monetario. Ciò ha determinato un apprezzamento dello yen, con i principali indici azionari che hanno ripiegato al ribasso. La Fed, dal suo lato, si è mostrata più cauta sui futuri rialzi dei tassi d’interesse, in attesa di ricevere segnali più chiari dall’economia americana, per la quale ha tra l’altro tagliato le stime di crescita ed inflazione, a fronte del peggioramento delle prospettive di crescita a livello globale. Per l’anno in corso, dunque, i rialzi previsti sono solo due e non più quattro, il che ha determinato il deprezzamento del dollaro nei confronti delle principali divise e favorito in particolare il rialzo dei mercati emergenti, che hanno altresì beneficiato del recupero di petrolio ed altre materie prime. Negativo di contro l’andamento della Borsa giapponese, che ha risentito del rafforzamento della divisa domestica; relativamente debole quello delle Borse europee, sulle quali hanno pesato tra gli altri fattori le vendite sui titoli bancari.

 

News-flow macro: negli Stati Uniti le vendite al dettaglio anticipate sono scese a febbraio del -0.1% m/m (vs. -0.4% precedente e -0.2% atteso). L’indice dei prezzi alla produzione, esclusi quelli di alimentari ed energia, è salito a febbraio del +1.2% a/a (vs. +0.6% precedente e +1.2% stimato). Le nuove costruzioni di case sono aumentate a febbraio oltre le attese del +5.2% m/m (vs. -3.4% precedente e +4.6% stimato). L’indici CPI, escludendo alimentari ed energia, è salito a febbraio del +0.3% m/m (vs. +0.3% precedente e +0.2% atteso). La produzione industriale è invece scesa a febbraio del -0.5% m/m (vs. +0.8% precedente e -0.3% atteso). Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono salite meno delle attese a 265K (vs. 258K precedente e 268K stimato). Infine, gli indici dell’Università del Michigan che misurano sentiment ed aspettative economiche sono scesi a marzo rispettivamente a 90 (vs. 91.7 precedente) e 80 (vs. 81.9 precedente). Nell’Area Euro la produzione industriale destag. è salita a gennaio del +2.1% m/m (vs. -0.5% precedente e +1.7% atteso). L’indice dei prezzi al consumo nel complesso dell’Area è salito a febbraio del +0.2% m/m (vs. -1.4% precedente e +0.1% stimato). In Giappone le esportazioni ed importazioni si sono attestate a febbraio rispettivamente a -4 a/a (vs. -12.9 precedente e -3 stimato) e -14.2 a/a (vs. -18 precedente e -15.8 atteso).

 

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana una riduzione generalizzata dei rendimenti governativi benchmark Euro ed USA. Guardando al movimento dei tassi in un mese la curva americana ha registrato uno spostamento verso l’alto, mentre la curva europea è rimasta sostanzialmente invariata. I differenziali di rendimento tra i titoli governativi decennali periferici ed il Bund tedesco sono rimasti sostanzialmente sugli stessi livelli della settimana precedente, ad eccezione dello spread Germania-Grecia che ha stretto; anche gli indici CDS hanno stretto, ad eccezione del comparto dei Finanziari.

Aggiornamento settimanale: La BCE sorprende i mercati annunciando un pacchetto straordinario di misure espansive

Market-movers:

  • BCE
  • Prezzi petrolio
  • Dati macro-economici

 

I mercati azionari hanno aperto la settimana all’insegna della cautela, in attesa della riunione della BCE del 10 marzo. A rendere il clima di mercato ancora più incerto sono stati nuovi dati negativi cinesi pubblicati ad inizio settimana su esportazioni ed importazioni, scese a febbraio rispettivamente del -25.4% a/a e -13.8% a/a. C’è stata poi una netta inversione di tendenza nella giornata di giovedì, quando Draghi ha annunciato uno straordinario pacchetto di misure espansive che ha sorpreso i mercati. Al fine di dare maggiore supporto alla crescita ed arginare il rischio di deflazione nell’Area Euro, la BCE ha infatti fatto ricorso a tutti gli strumenti a disposizione: (i) ha tagliato tutti e tre i tassi di riferimento; (ii) ha aumentato l’ammontare degli acquisti mensili di obbligazioni (da 60 mld/€ a 80 mld/€), estendendoli ai bond corporate investment grade; (iii) ha aumentato la percentuale acquistabile per singola emissione per i titoli sovra-nazionali; (iv) lancerà quattro nuove TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations), a partire da giugno 2016 fino a marzo 2017, della durata di 4 anni ciascuna. I mercati hanno in prima battuta reagito positivamente all’annuncio, registrando forti rialzi, per poi ripiegare a fine giornata, dopo la revisione delle stime di crescita ed inflazione per l’Area e le parole di Draghi sul fatto che la BCE non potrà abbassare i tassi indefinitivamente. Le Borse hanno tuttavia ripreso a salire venerdì, accumulando nella giornata consistenti guadagni.

 

News-flow macro: negli Stati Uniti le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono scese oltre le attese a 259K (vs. 277K precedente e 275K stimato). Nell’Area Euro in Germania la produzione industriale destag. è salita a gennaio oltre le attese del 3.3% m/m (vs. -0.3% precedente e 0.5% stimato); le esportazioni ed importazioni destag. si sono attestate a gennaio, rispettivamente, a -0.5% m/m (vs. -0.7% precedente e 0.8% atteso) e 1.2% m/m (vs. -1.6% precedente e 0.8% atteso). Sempre in Germania, l’indice CPI armonizzato UE si è attestato a febbraio allo 0.4% m/m e -0.2% su base annua. Nel complesso dell’Area il PIL destag. è salito nel quarto trimestre dello scorso anno dello 0.3% t/t (vs. 0.3% stimato), su base annua dell’1.6% (vs. 1.5% atteso). In Cina l’indice CPI è salito a febbraio del +2.3% a/a (vs. +1.8% precedente e +1.8% stimato), mentre l’indice PPI è sceso a febbraio del -4.9% a/a (vs. -5.3% precedente e -4.9% atteso). In Giappone il PIL destag. nel quarto trimestre dello scorso anno è sceso del -0.3% t/t (vs. -0.4% stimato). L’indice di fiducia dei consumatori è sceso a febbraio a 40.1 (vs. 42.5 precedente e 42.2 stimato).

 

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana un rialzo generalizzato dei rendimenti governativi benchmark Euro ed USA. Guardando al movimento dei tassi in un mese, entrambe le curve hanno registrato uno spostamento verso l’alto, più marcato per la curva americana. I differenziali di rendimento tra i titoli governativi decennali periferici ed il Bund tedesco hanno stretto in settimana, così come gli indici CDS.

 

 

Mercati Azionari Emergenti: falsa partenza o inversione del trend?

I mercati emergenti hanno goduto nelle ultime settimane di un ritorno di interesse da parte degli investitori stranieri. L’indice MSCI Emerging Markets ha sovraperformato gli altri listini mondiali (MSCI World) del 3.2% da inizio anno e del 6.7% dai minimi di gennaio.

Diversi i fattori che hanno contribuito a questa performance; in primis il posizionamento particolarmente “leggero” degli investitori retail ed istituzionali nell’asset class. Nel corso degli ultimi tre anni abbiamo infatti assistito a continui flussi in uscita dai mercati emergenti.

Tali flussi erano motivati dai timori derivanti dal rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti, dal conseguente indebolimento delle valute emergenti e dalla necessità da parte di diverse banche centrali (Brasile, Russia, Indonesia, Sud Africa) di mantenere una politica monetaria più restrittiva di quanto le condizioni dell’economia domestica richiedessero.

Inoltre, il rallentamento dell’economia cinese (per quanto riguarda in particolare la domanda per investimenti), avvenuto contestualmente ad un significativo aumento dell’offerta di numerose materie prime, ha determinato il tracollo dei prezzi di quest’ultime, con un significativo impatto negativo per i paesi esportatori di materie prime, “costretti” a tagliare la domanda interna per sopperire al calo delle esportazioni.

Tale spirale negativa aveva portato gli investitori ad avere un atteggiamento particolarmente negativo nei confronti dell’asset class, tanto da spingere le valutazioni ai minimi toccati nelle ultime due crisi (1997 e 2008).

In questo contesto, come spesso succede, qualsiasi segnale di stabilizzazione o semplicemente la mancanza di ulteriori notizie negative può portare a significativi recuperi di mercato.

Vediamo nel dettaglio quali sono i segnali di
stabilizzazione o, più in generale, quali nuovi elementi sono emersi negli ultimi mesi per cercare di valutare la sostenibilità di questo recente recupero. Analizziamo quindi quei fattori che erano alla base della negatività degli investitori: la politica monetaria americana, il mercato delle materie prime, lo stato di salute dell’economia cinese.

 

La politica monetaria Americana e dei paesi emergenti

I mercati emergenti hanno beneficiato da inizio anno del ridimensionamento nelle aspettative di rialzo dei tassi negli Stati Uniti e della generale contrazione degli spread nei mercati del credito, come mostra il grafico accanto.

Questo movimento è stato favorito tra l’altro dagli interventi (in alcuni casi solo verbali) a sostegno dei mercati delle principali banche centrali mondiali (BOJ in primis).

Anche se tali fattori “esogeni” potrebbero
continuare a sostenere i mercati nei
prossimi mesi, non escludiamo che una serie di dati forti dal mercato del lavoro americano potrebbero determinare un ritorno delle aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed.

Se invece analizziamo la relazione di lungo periodo tra mercati emergenti e politica monetaria americana notiamo come in diverse occasioni questi mercati abbiano sofferto nei periodi di rafforzamento del dollaro statunitense, soprattutto quando tale apprezzamento seguiva un lungo periodo di deprezzamento della valuta statunitense, come nel ’95-’98 o più recentemente nel 2012-2015 (si rimanda al grafico riportato di seguito).

Una spiegazione intuitiva di questo fenomeno è che nelle fasi di indebolimento della valuta statunitense gli investitori esteri vengono attirati dall’apparente stabilità delle valute emergenti, a sua volta rinforzata dai flussi di capitale in entrata. Tale processo determina un rafforzamento delle valute emergenti, che si traduce gradualmente in perdita di competitività e deterioramento delle bilance commerciali. Naturalmente questo processo non può durare a lungo e quando gli investitori esteri non sono più disposti a finanziare i deficit commerciali delle economie emergenti il processo si inverte ed i capitali escono. Non sempre la fuga di capitali si traduce in una crisi finanziaria (un alto indebitamento in valuta estera e tassi di cambio fissi spesso sono fattori determinanti). Anche in assenza di una crisi finanziaria, è tuttavia necessario che le valute si riportino ad un livello tale da rendere queste economie competitive e meno dipendenti dai capitali esteri.

Negli ultimi cinque anni abbiamo vissuto proprio questo processo che ha portato ad una svalutazione di molte valute emergenti rispetto al dollaro. Guardando il grafico qui sopra notiamo però che in alcuni casi, le valute emergenti si trovano già in termini reali (ovvero tenendo conto del differente tasso di inflazione) ad un livello che si è storicamente rivelato attraente.

I deficit commerciali, pur ancora presenti, grazie all’indebolimento valutario si stanno ridimensionando sensibilmente ed i tassi di interesse reali sono a livelli adeguati, lasciando spazio a politiche monetarie espansive, qualora le pressioni inflazionistiche cominciassero a recedere. Indonesia e India da questo punto di vista hanno già dimostrato come ai primi segnali di rientro dell’inflazione le rispettive banche centrali siano intervenute tagliando i tassi di riferimento.

Altri mercati potrebbero seguire (Brasile in particolare) ma è difficile prevedere il “timing” preciso di questi interventi. Di sicuro la recente stabilizzazione di alcune valute (Real brasiliano, Lira turca, Rand Sudafricano e Rublo russo) aiuta a ridurre le pressioni inflazionistiche.

Il recente recupero del mercato del credito e di alcune valute emergenti non sarebbe stato possibile in assenza di una stabilizzazione nel prezzo del petrolio e di alcune materie prime.

 

Il mercato delle materie prime

La recente stabilizzazione di molte materie prime è il risultato di alcuni segnali incoraggianti dal lato dell’offerta.

Sebbene questi mercati (ferro, acciaio, rame petrolio) rimangono in condizione di eccesso di offerta, ai prezzi attuali poche società sono in grado di generare utili e nel medio periodo molte saranno costrette a chiudere o a ridurre la capacità produttiva. Inoltre, anche le poche società che tuttora rimangono profittevoli hanno ridotto drasticamente gli investimenti, limitando quindi i rischi di un ulteriore aumento dell’offerta.

Sebbene questi elementi fossero già presenti qualche mese fa, il mercato ha accolto con favore il recente piano annunciato dal governo cinese volto a ridurre la capacità produttiva nei settori dell’acciaio, del carbone e del cemento. Il piano del governo prevede una riduzione della capacità produttiva cinese di queste materie prime pari al 12% circa ed ha predisposto fondi per favorire l’esubero di circa 1,8 milioni di persone nei prossimi cinque anni.

Tali misure devono essere viste positivamente in quanto aumentano la visibilità del processo di aggiustamento dell’offerta ed in parte segnalano la disponibilità del governo ad affrontare i costi economici e sociali necessari per ridurre l’eccesso di capacità produttiva che caratterizza numerosi settori dell’economia cinese.

Se dal lato dell’offerta ci sono segnali positivi, dal lato della domanda la situazione è più complessa e molto dipenderà dall’andamento dell’economia cinese.

 

La crescita cinese

L’andamento dell’economia cinese negli ultimi tre anni ha avuto un andamento altamente divergente a seconda che parliamo del settore secondario/industriale o del settore dei servizi. Ad esempio, la crescita di produzione industriale, il consumo di energia elettrica e la domanda per investimenti evidenziano uno scenario di forte rallentamento. Altri indicatori, che misurano invece la salute dei consumatori cinesi (transazioni immobiliari, vendita di auto, biglietti aerei, ecc.), dipingono un quadro molto più incoraggiante. Ad oggi i dati confermano che siamo in presenza di un’economia in transizione da un modello di crescita basato su investimenti ed esportazioni ad uno basato su consumi e servizi.

Riuscire in questa transizione evitando una crisi sistemica è un’impresa difficile, soprattutto considerando l’ammontare dei debiti creati negli ultimi anni in Cina. Per questo motivo gli investitori rimangono piuttosto scettici.

Tuttavia, non sempre un elevato livello di debito per un’economia si traduce in una crisi finanziaria. Spesso per scatenare una crisi servono altre con-cause come una crisi di “liquidità”. Nel caso della Cina, data la limitata libertà alla circolazione dei capitali, il surplus di bilancia commerciale e lo stretto controllo del governo sul sistema bancario, il rischio di una crisi di liquidità non sembra elevato, anche se rimane forse il principale fattore di rischio per i mercati emergenti.

Soprattutto considerate le difficoltà intrinseche nella gestione di una politica monetaria indipendente ed il mantenimento di tasso di cambio fisso, è fondamentale monitorare nei prossimi mesi l’andamento delle riserve di valuta estera in possesso della banca centrale Cinese.

Sebbene esistano rischi e nonostante i
costi derivanti dal tentativo di lungo periodo
di ribilanciare l’economia, non escludiamo
che nel breve periodo il governo non sia
disposto ad intervenire con diverse misure a sostegno della domanda di investimenti volte a minimizzare i rischi di un rallentamento troppo brusco, come i recenti annunci in occasione del congresso del partito popolare Cinese testimoniano.

Nonostante rimanga molta incertezza, pensiamo che il rallentamento dell’economia cinese continuerà ma non ci aspettiamo un hard landing; non escludiamo sorprese positive considerate le aspettative molto contenute, anche per quanto riguarda la domanda di materie prime.

 

Le nostre conclusioni

Nel breve periodo, sebbene non escludiamo che il recente recupero dei listini emergenti possa perdere di forza in quanto frutto principalmente del posizionamento troppo negativo degli investitori a fronte di segnali di miglioramento macroeconomico non ancora chiari, dobbiamo riconoscere che molti dei fattori che hanno pesato negativamente sulle economie emergenti negli ultimi anni risultano ora meno pressanti (valute più competitive, minore deficit di bilance commerciali, possibilità di politiche monetarie più accomodanti).

Riteniamo inoltre che qualche sorpresa positiva sull’andamento dell’economia cinese potrebbe sostenere i listini emergenti anche nel breve periodo.

Se allunghiamo l’orizzonte temporale la nostra positività aumenta, non solo per il supporto valutativo ma anche in ragione della nostra view costruttiva su materie prime e per l’impatto di un possibile allentamento monetario da parte delle banche centrali sugli utili societari.

Per questi motivi riteniamo che eventuali episodi di debolezza del mercato possano essere visti come un’opportunità per aumentare l’esposizione a questa asset class.

La BCE disegna un incisivo pacchetto espansivo

Nella riunione di ieri la BCE ha disegnato un pacchetto di misure espansive superiore alle attese di mercato e ben congegnato al fine di fornire ulteriore stimolo all’economia attraverso la leva dei tassi, senza tuttavia penalizzare la profittabilità delle banche e garantendo una trasmissione efficace all’economia reale. La Banca Centrale ha utilizzato tutti gli strumenti a sua disposizione e, al contempo, ha compiuto un passo in avanti significativo allargando il programma di QE all’acquisto di titoli privati del settore obbligazionario non-bancario.

Dal nostro punto di vista l’enfasi posta sulla trasmissione del credito all’economia reale è l’aspetto più importante di queste nuove misure espansive: compatibilmente con il riaffermarsi di un clima di fiducia nel settore economico e al netto di nuovi shock esogeni, la BCE con questo “QE-II” realizza un sistema di incentivi molto premiante per le banche, che da un lato le aiuterà a rifinanziare il proprio debito in scadenza e dall’altro le stimolerà al massimo a concedere credito all’economia reale, nella misura in cui si presenterà la domanda del settore privato.

Le misure adottate ieri sono le seguenti:

  1. Per quanto riguarda i tassi, sono stati tagliati di 5 punti base sia il tasso marginale sui prestiti che il tasso principale di rifinanziamento, portandoli rispettivamente a 0.25% e 0%. Il tasso sui depositi è stato tagliato di 10 punti base, scendendo a -0.4%, in linea con quanto si aspettava il mercato. L’avere ritoccato tutto il corridoio rappresenta invece una sorpresa positiva.
  2. È stato aumentato il ritmo degli acquisti mensili del programma QE di 20 miliardi (superando le attese, che erano per 10, al massimo 15 miliardi), la cui scadenza rimane invariata a marzo 2017. Si aggiungono pertanto altri 240 miliardi di euro di acquisti.
  3. È stato allargato l’ambito di spesa; la BCE acquisterà a partire da giugno anche titoli obbligazioni non-bancari investment-grade (che vanno calcolati nell’incremento mensile di 20 miliardi citato sopra). Si tratta di un’innovazione importante che trasmette credito direttamente alle imprese, superando il settore bancario, che ne beneficerà comunque indirettamente in termini di proprio costo del funding, ipotizzando che la compressione del premio al rischio per il settore non finanziario derivante da questa decisione venga trasmesso anche al settore finanziario, almeno in parte.
  4. Al fine di facilitare il raggiungimento dell’aumento degli acquisti mensili del programma QE, è stato innalzato il limite per singolo emittente /emissione nell’ambito dei titoli supra-nationals dal 33% al 50%, aprendo così la strada ad un eventuale superamento del limite anche per i titoli governativi, se fosse necessario in futuro.
  5. Arriviamo alle misure per noi più significative, ovvero le nuove TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations): ce ne saranno altre quattro a partire da giugno 2016 fino a marzo 2017, ciascuna della durata di 4 anni (l’orizzonte lungo contribuisce a garantire condizioni finanziarie agevolate su un orizzonte fino a marzo 2021, scadenza dell’ultima TLRTO). Le banche potranno richiedere liquidità al tasso di rifinanziamento principale (quindi a tasso zero), ma tale tasso potrebbe scendere fino al tasso sui depositi se utilizzeranno i fondi per allargare i propri prestiti netti al settore privato (in particolare arrivando a superare del 2.5% il proprio benchmark, che è relativo all’ammontare di prestiti netti elargiti al settore privato nei 12 mesi precedenti alla data del 31 gennaio 2016). In sostanza, se le banche faranno meglio di quanto fatto fino a gennaio 2016 nell’erogazione del credito, potranno essere pagate dalla BCE per tale sforzo, perché si applicherà alle TLTRO un tasso negativo, fino ad un massimo del tasso sui depositi (attualmente al -0.4%). Si noti infine che non ci sarà nessuna restituzione anticipata dell’ammontare preso a prestito nel caso in cui non si superasse il proprio benchmark. È la prima volta che viene presa una misura simile da una banca centrale. La BCE pagherà dunque le banche che elargiranno credito. È anche un modo per compensare la penalità le banche rappresentata dal tasso sui depositi negativo pagato sulle riserve in eccesso, strutturando gli incentivi coerentemente con quello di cui ha bisogno l’economia dell’Area Euro.

Nel tentativo di rassicurare ulteriormente il settore bancario in merito ai timori di un impatto negativo sulla profittabilità delle banche di tassi di interesse negativi, Draghi ha dichiarato che la BCE si è resa conto che non può portare il tasso di depositi in territorio negativo a suo piacere. Ciò potrebbe rivelarsi controproducente, perché Draghi ha in sostanza ammesso che la BCE sta arrivando a toccare il limite negli strumenti a propria disposizione. Tale lettura sembrerebbe essere stata sposata dal mercato, almeno a giudicare dalla violenta reazione in controtendenza partita dopo che Draghi ha fatto queste affermazioni durante il Q&A (euro in risalita, tassi in rialzo e borse che hanno ritracciato il forte rimbalzo precedente a tale affermazione). Draghi si è comunque affrettato a ribadire che, alla luce delle nuove proiezioni macroeconomiche, la BCE non ritiene che dovrà ancora tagliare il tasso sui depositi, piuttosto preferirà ricorrere alle misure non-standard.

Infine, per quanto riguarda le previsioni macroeconomiche, la BCE ha rivisto al ribasso in modo lieve le proprie stime di crescita e quelle di inflazione in modo più significativo, presentando uno scenario che ci appare più coerente con i fondamentali dell’Eurozona. In particolare, presentando un’inflazione all’1.6% nel medio termine anche dopo le significative misure adottate ieri, livello che non rientra ancora propriamente a target (sotto ma vicino al 2%), la Banca Centrale ha lasciato aperta la strada a nuovi interventi espansivi nei prossimi trimestri.

Fideuram Investimenti: View e Sintesi per Marzo 2016

Scenario macroeconomico

In aggiunta all’incertezza sulle scelte delle autorità cinesi, ai timori derivanti dal protratto calo del prezzo del petrolio e ai dubbi sulla residua capacità di risposta delle banche centrali, i mercati finanziari nelle prime settimane dell’anno hanno sofferto anche per l’aumentata percezione del rischio di forte rallentamento, o addirittura di recessione, dell’economia americana. I dati più recenti provenienti dagli USA hanno significativamente ridimensionato questo rischio e, anzi, i dati di inizio anno evidenziano segnali inattesi di accelerazione della dinamica dei prezzi che probabilmente impediranno alla Fed di modificare in modo significativo il proprio atteggiamento nella prossima riunione di metà marzo.

Mercati Azionari

I dati più recenti sulla crescita e sul mercato del lavoro negli Stati Uniti hanno ridimensionato i timori di un’imminente recessione ed un clima relativamente più costruttivo sembra ora prevalere sui mercati. Rimaniamo moderatamente positivi nei confronti del mercato azionario, che continua ad offrire, a nostro avviso, prospettive più interessanti rispetto al complesso dei mercati obbligazionari.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Continuiamo a preferire l’Area Euro, ma gli Stati Uniti presentano alcuni elementi di interesse.

Mercati Obbligazionari

I dati macroeconomici in miglioramento negli Stati Uniti confortano la nostra aspettativa di un riprezzamento dei tassi d’interesse verso valori più coerenti con i fondamentali.

Cosa ci aspettiamo…

Manteniamo una duration contenuta e cautela nei confronti dei comparti a spread.

 

Scenario macroeconomico

USA: Rischio recessione ridimensionato

Nelle prime settimane dell’anno era nettamente aumentata la percezione sui mercati di un crescente rischio di forte rallentamento, o perfino di una recessione, dell’economia USA. I dati più recenti hanno però largamente alleviato questi timori e mostrano che, dopo il rallentamento marcato nei mesi finali del 2015, la crescita nel primo trimestre appare ora attestarsi vicino al 2% annualizzato, grazie in particolare ad un andamento piuttosto robusto dei consumi. Il mercato del lavoro ha continuato, d’altro lato, a mostrare solidità anche in febbraio. Un elemento di novità è invece venuto dalla dinamica dell’inflazione, soprattutto quella core, che ha chiaramente accelerato a inizio anno, rendendo così improbabile l’adozione di un atteggiamento decisamente morbido da parte della Fed nella riunione del FOMC di metà marzo.

Area EURO: Tempo di numeri negativi

Da inizio anno le inchieste sulla fiducia delle imprese e gli indici PMI sono scesi, mostrando un peggioramento nella componente più prospettica degli ordini. Prospettive di crescita più incerte si accompagnano al ritorno dell’inflazione in territorio negativo: è scesa a -0.2% a febbraio dal +0.3% di gennaio, non solo per effetto del calo del prezzo del petrolio, ma anche dell’inflazione core (0.7% dall’1% precedente), a causa di un’inattesa e marcata discesa dei prezzi dei beni industriali non energetici. L’inflazione rischia di rimanere negativa fino a giugno/luglio e la curva dei rendimenti dei titoli di stato tedeschi è negativa fino alla scadenza di otto anni, riflettendo anche le attese di un altro taglio del tasso sui depositi da parte della BCE a marzo. Per la BCE la riunione di questo mese sarà difficile: dovrà disegnare un’espansione monetaria sufficientemente robusta senza però aumentare i timori del mercato sulla profittabilità delle banche. Potrebbero pertanto essere introdotte nuove misure di rifinanziamento a lungo termine, oltre al taglio del tasso sui depositi e all’aumento degli acquisti nel programma di QE.

Cina: Fase di stabilizzazione

I principali dati macroeconomici suggeriscono come la Cina stia attraversando una fase di stabilizzazione della crescita economica, sebbene non priva di rischi ed incertezze. Negli ultimi mesi ha infatti preoccupato il forte deflusso di capitali e il consistente calo delle riserve in valuta che, tuttavia, nel mese di febbraio hanno visto un contenimento. Il rapporto pubblicato al termine del Congresso del Partito Comunista di inizio marzo non ha riservato sorprese, con la politica fiscale che dovrebbe fornire un sostegno alla crescita più rilevante rispetto al 2015. Alle autorità spetta ora il difficile compito di trovare un giusto equilibrio tra politiche di stimolo dal lato della domanda e riforme strutturali dal lato dell’offerta (su tutte la ristrutturazione dei settori con eccesso di capacità produttiva installata).

 

Mercati Azionari

Qualche timido segnale di schiarita

Il mercato azionario sembrava aver aperto febbraio con le peggiori intenzioni, con gli indici ai minimi di periodo, dopo che nell’ultima parte del mese di gennaio avevano tentato un timido recupero. Un tono migliore è emerso verso la metà del mese, con un’inversione delle traiettorie dei listini. I soliti sospetti, Cina ed emergenti, sono sembrati turbare meno il sonno degli investitori, mentre il prezzo del petrolio si è mosso in recupero dai valori minimi degli ultimi anni. Per i listini il bilancio del mese di febbraio rimane comunque in territorio negativo, ed il Giappone e l’Europa sono stati i mercati che hanno sofferto maggiormente.

I dati più recenti provenienti dagli Stati Uniti, in particolare sulla crescita e sul mercato del lavoro, sembrano ridimensionare i timori di una imminente recessione, ed un clima più disteso sembra prevalere anche nei primi giorni del mese di marzo. Il tono più morbido da parte di alcuni esponenti della Fed e l’atteso incremento dell’azione espansiva da parte della BCE suggeriscono di mantenere un atteggiamento moderatamente costruttivo nei confronti del mercato azionario, che continua ad offrire, a nostro avviso, prospettive più interessanti del complesso dei mercati obbligazionari. Si deve notare che, dopo anni di espansione dei multipli valutativi, in questa fase di espansione del ciclo la continuità nella progressione dei listini sarebbe dovuta transitare per la via dell’accelerazione della profittabilità aziendale. Al riguardo, la stagione degli utili che si è appena conclusa negli Stati Uniti è stata invece deludente. Di parziale conforto è il fatto che i risultati aziendali, certamente non positivi, non sembrano presagire, nel complesso, una recessione. Alcuni segnali, inoltre, come l’aumento dei riacquisti di azioni proprie da parte sia delle società stesse, sia del management, rappresentano piccole indicazioni positive per il mercato, che di recente sembra rivalutare l’interesse per i settori più ciclici ed i finanziari, con un riassetto del posizionamento degli investitori, prima particolarmente penalizzante. Alcuni settori, comunque, come l’energetico e l’industriale, hanno sofferto i timori derivanti dai mercati emergenti ed esprimono valutazioni ancora a livelli recessivi. Anche in Europa gli utili sono stati poco incoraggianti, con una crescita peggiore di quella prevista, a causa del settore industriale legato a doppio filo al ciclo globale. Manteniamo peraltro il nostro sovrappeso sull’Europa, per la domanda interna che dovrebbe mantenersi robusta, per la crescita dei prestiti alle imprese che dovrebbe continuare ad essere supportata dalla banca centrale e per un rapporto dividendi/prezzo interessante. La rivalutazione dei settori più “value” o ciclici dovrebbe riguardare anche il mondo dei mercati emergenti dove potrebbe portare ad una performance positiva nel breve periodo. L’apprezzamento del cambio potrebbe essere giunto al termine, ma per quanto la natura ciclica dell’economia possa essere d’aiuto in questa fase di riassetto globale, l’attività domestica non mostra segnali di accelerazione.

 

Mercati Obbligazionari

Inversione di tendenza per i tassi o semplice tregua?

Nella prima parte del mese di febbraio i tassi core hanno continuato a spingersi verso il basso segnalando il perdurare della preferenza degli investitori per un bene rifugio e i timori di una brusca frenata dell’economia globale, mettendo in discussione la capacità delle banche centrali di raggiungere gli obiettivi di politica monetaria. Nel corso della seconda parte del mese i dati migliori delle attese provenienti dagli Stati Uniti ed il tono più conciliante da parte di alcuni esponenti della Fed hanno permesso una parziale inversione della tendenza. Nel complesso a fine del mese abbiamo visto una riduzione dei tassi core ed una sostanziale tenuta delle curve periferiche principali. Il Portogallo, invece, si è distinto per maggiore volatilità dei tassi, poi in parte rientrata sulla scia dei primi accordi relativi al deficit pubblico.

Contrariamente a quanto l’andamento dei mercati sembrerebbe indicare, continuiamo a credere che la direzione delle economie sviluppate, dopo questa fase di rallentamento, possa rimanere favorevole e che probabilmente sarà il mercato a dover rivedere le proprie posizioni, divenute estreme nel corso degli ultimi mesi. L’attesa di una normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti dovrebbe portare il tasso decennale ad esprimere livelli più coerenti con i fondamentali macroeconomici, sia in termini di crescita sia di inflazione. In Europa, il movimento del tasso core, effetto di un forte ribasso dell’inflazione, in presenza di un significativo intervento della BCE dovrebbe iniziare a incorporare i benefici di tale azione. L’atteso incremento della portata degli stimoli monetari da parte della BCE dovrebbe invece garantire il sostegno agli spread periferici, compatibilmente con le attuali difficoltà politiche in alcuni paesi ed il timore di un’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea.

Gli effetti delle politiche monetarie attese, divergenti fra le due sponde dell’Atlantico, possono indurre un movimento di riduzione della pendenza della curva negli Stati Uniti e favorire invece un marginale incremento dei differenziali di interesse nella Zona Euro, che fra l’altro fungerebbe da sostegno al settore bancario.

Il comparto del debito locale dei paesi emergenti ha chiuso il mese di febbraio in territorio positivo. L’apprezzamento complessivo delle valute nei confronti del dollaro ha più che compensato la riduzione di quest’ultimo nei confronti dell’euro. L’ago della bilancia a favore del risultato è stato costituito dalla componente di tasso. Positivo il mese di febbraio anche per il comparto del debito esterno, grazie alla contrazione sia dello spread sia del tasso governativo di riferimento. Il processo di svalutazione delle valute emergenti, in corso da diversi anni, potrebbe essere vicino alla conclusione e quindi smettere di essere un freno per il comparto. Nel breve, però, rimaniamo cauti, in attesa della stabilizzazione della situazione in Cina (in particolare con riferimento al cambio), che potrebbe ancora portare volatilità. Il comparto del debito esterno esprime uno spread in linea con i fondamentali, ma rimane l’incertezza legata ad un possibile riprezzamento del tasso statunitense di riferimento dopo la significativa correzione di inizio anno.

La performance del debito corporate euro nel corso del mese di febbraio è stata leggermente positiva. Il modesto aumento dello spread è stato più che compensato dalla contrazione del tasso governativo di riferimento. Nonostante l’allargamento degli spread degli ultimi mesi, il livello assoluto di rendimento offerto dal settore fatica ad attrarre investitori ed il settore stesso rimane esposto alla volatilità del tasso governativo di riferimento e dalla più incerta liquidità del comparto.

Nel mese di febbraio il comparto del debito ad alto rendimento (HY) ha registrato un rendimento positivo grazie al consolidamento del prezzo del petrolio, notizia positiva per il comparto (specialmente quello statunitense più esposto al settore energetico), nonostante il marginale aumento dello spread. La presenza di rischi idiosincratici suggerisce di mantenere una posizione di cautela. All’interno del comparto continuiamo a privilegiare il segmento denominato in euro, che rimane supportato dall’azione della BCE e, seppur offra un rendimento inferiore all’omologo globale, presenta caratteristiche fondamentali più interessanti.

sintesi marzo

 

Aggiornamento settimanale: i mercati azionari globali proseguono nel trend di recupero

Market-movers:

  • Banche Centrali
  • Prezzi petrolio
  • Dati macro-economici 

 

Nel corso della scorsa settimana i mercati azionari globali hanno proseguito nel trend di recupero delle ultime settimane, appianando parte delle perdite accumulate da inizio anno. A sostenere le Borse sono stati sostanzialmente il recupero dei prezzi di petrolio ed altre materie prime, i dati positivi su manifattura e payrolls negli Stati Uniti, le speculazioni di mercato su un’aggiunta di easing monetario da parte della BCE, della PBoC e della BoJ. In settimana, la People’s Bank of China ha peraltro già operato un nuovo taglio al coefficiente di riserva obbligatoria delle banche, alla luce della persistente debolezza dell’economia. L’indice PMI manifatturiero è infatti sceso a febbraio a 49, rispetto a 49.4 di consenso. Dati negativi sono arrivati anche dall’Area Euro, dove il livello d’inflazione è tornato a scendere a febbraio, alimentando per l’appunto le attese di ulteriori misure di stimolo da parte della Banca Centrale Europea nella prossima riunione del 10 marzo. Gli indici azionari, quelli di Europa e Stati Uniti soprattutto, hanno lievemente ripiegato nella giornata di giovedì, dopo i dati sotto le attese sul settore dei servizi USA. Andamento contrastato anche in chiusura di settimana, dopo che i dati americani sul mercato del lavoro sono usciti misti: positivo il dato sulla variazione dei salari non agricoli, deludente quello sui salari, inaspettatamente scesi. Se nel complesso, quindi, la crescita dell’occupazione appare solida, resta controverso il dato sulla crescita dei salari, necessaria per spingere l’inflazione vicina al target della Fed.

 

News-flow macro: negli Stati Uniti i direttori d’acquisto di Chicago sono scesi a febbraio a 47.6 (vs. 55.6 precedente e 52.5 atteso). Le vendite di case in corso sono scese a gennaio del -2.5% m/m (vs. +0.9% precedente e +0.5% stimato). Positivo il PMI manifatturiero, attestatosi a febbraio a 51.3, livello più alto della stima di conseso di 51.2. Anche l’indice ISM sul settore manifatturiero è salito a febbraio oltre le attese a 49.5 (vs. 48.2 precedente e 48.5 stimato). I PMI del settore dei servizi e composite si sono attestati a febbraio, rispettivamente, a 49.7 (vs. 49.8 precedente e 50 stimato) e 50 (vs. 50.1 precedente). Positivo il dato degli ordini di fabbrica, saliti a gennaio del +1.6% (vs. -2.9% precedente e +2.1% atteso). Per quanto riguarda il mercato del lavoro, la variazione dell’occupazione nel settore privato è stata a febbraio di +214K (vs. 193K precedente e 190K atteso). Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono lievemente salite a 278K (vs. 272K precedente e 270K atteso). La variazione dei salari non agricoli è stata a febbraio di +242K (vs. 172K precedente e 195K atteso); il salario medio orario è sceso a febbraio del – 0.1% m/m (vs. +0.5% precedente e +0.2% stimato). Infine, il tasso di partecipazione della forza lavoro è salito a febbraio al 62.9% (vs. +62.7% precedente e 62.8% stimato). Nell’Area Euro in Germania le vendite al dettaglio sono salite a gennaio del +0.7% m/m (vs. +0.6% precedente e +0.3% stimato). Sempre in Germania l’indice PMI manifatturiero si è attestato a febbraio a 50.5 (vs. 50.2 atteso). Gli indici PMI di servizi e composite si sono attestati a febbraio, rispettivamente, a 55.3 (vs. 55.1 precedente) e 54.1 (vs. 53.8 precedente). Nel complesso dell’Area l’indice CPI base è salito a febbraio del +0.7% a/a (vs. +1% precedente e +0.9% atteso); l’indice PPI è sceso a gennaio al -1% m/m (vs. -0.8% precedente e -1% stimato). L’indice PMI manifatturiero si è attestato a febbraio a 51.2 (vs. 51 atteso); gli indici PMI di servizi e composite si sono attestati a febbraio, rispettivamente, a 53.3 (vs. 53 precedente) e 53 (vs. 52.7 precedente). Il tasso di disoccupazione nell’Area è sceso a gennaio al 10.3% (vs. 10.4% precedente). In Cina il PMI manifatturiero è sceso a febbraio a 49 (vs. 49.4 precedente e 49.4 atteso). In Giappone le nuove costruzioni di case sono salite a gennaio del +0.2% a/a (vs. -1.3% precedente e -0.3% atteso). Il Nikkei PMI manifatturiero si è attestato a febbraio a 50.1 (vs, 50.2 precedente). Per il settore di servizi e composite gli indici Nikkei PMI si sono attestati a febbraio, rispettivamente, a 51.2 (vs. 52.4 precedente) e 51 (vs. 52.6 precedente).

 

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana un rialzo dei rendimenti governativi benchmark Euro ed USA su tutte le scadenze. Guardando al movimento dei tassi in un mese, la curva USA ha registrato uno spostamento verso l’alto, più marcato sulla parte a breve; sulla curva Euro invece i tassi sono scesi, prevalentemente sulla parte a breve/medio termine. I differenziali di rendimento tra i titoli governativi decennali periferici ed il Bund tedesco hanno stretto in settimana, così come anche gli indici CDS.

 

 

Aggiornamento sui mercati valutari

 

Il quadro di riferimento

Sul mercato dei cambi la volatilità rimane elevata, con diversi temi sul tavolo degli investitori. Perplessità sulla crescita globale, sulla politica monetaria e valutaria in Cina e sull’effetto del prezzo delle materie prime su alcuni paesi hanno foraggiato un ritorno dell’avversione al rischio e, con questa, si sono apprezzate le divise considerate rifugio (euro e yen). Nelle sedute più recenti tuttavia questa tendenza si è invertita bruscamente, dando vita ad un recupero di tutte le aree più rischiose del mercato.

In Europa la BCE guarda con crescente preoccupazione alla discesa delle aspettative di inflazione, ora ad un livello ben inferiore rispetto a quello dello scorso marzo, quando fu lanciato il programma di espansione quantitativa. Per la prossima riunione di marzo sono quindi attese misure nuove e più radicali, per disinnescare il rischio di una spirale deflazionistica e prevenire un apprezzamento della divisa. Con una BCE sempre più attiva ed un deterioramento ormai tangibile delle prospettive di crescita nel continente, confermiamo l’attesa per un indebolimento dell’Euro.

A febbraio l’indice delle valute emergenti ha recuperato buona parte della correzione avvenuta a gennaio. In un mese in cui nessuna delle principali banche centrali ha avuto la consueta riunione di politica monetaria, l’elemento determinante per spiegare tale recupero è stata la complessiva debolezza del dollaro, anche nei confronti dei paesi G10.

 

Dollaro USA

Gli investitori sono sempre più cauti sulla salute dell’economia statunitense e dubitano che una stringa di rialzi dei tassi possa veramente essere consegnata ai mercati dalla Fed. Le aspettative di rialzo sono infatti collassate; al momento il mercato monetario americano suggerisce la possibilità concreta di un rialzo non prima della seconda metà dell’anno prossimo. In particolare, i dati economici suggeriscono non solo una debolezza del settore manifatturiero, ma anche della parte dei servizi, che rappresenta gran parte del PIL del paese. Di conseguenza, se i dati sembrano giustificare ben poco i rialzi dei tassi nel futuro, altrettanto poco difendibile sembrerebbe al momento una politica monetaria espansiva. Il mercato del lavoro, particolarmente importante nelle valutazioni della Fed, rimane solido e qualche primo timido segnale di ripresa sembra emergere su alcune misure dell’andamento dei prezzi. La Fed ha per altro ribadito che la debolezza dei prezzi è un fenomeno transitorio. Poiché la grande maggioranza delle banche centrali globali sono attive in politiche spesso molto aggressive di espansione monetaria, la divergenza con la Fed appare particolarmente evidente e dovrebbe continuare a sostenere il dollaro nel futuro.

 

Sterlina Britannica

La sterlina ha sofferto particolarmente di recente.
Tutti i rialzi che gli investitori prezzavano
sull’orizzonte dei prossimi due anni sono stati
cancellati, con relativo impatto negativo sulla
divisa. Anche i dati economici hanno riflesso una
maggiore debolezza, ad esempio sulla produzione
industriale. Il settore manifatturiero sta
attraversando il terzo mese di debolezza
consecutivo e questo potrebbe portare ad una
revisione al ribasso del PIL del quarto trimestre
dell’anno scorso. Al momento, tuttavia, la
maggiore preoccupazione per la sterlina è il
referendum sulla permanenza nell’Unione Europea
del 23 giugno. Moody’s ha avvertito che un esito
negativo (nel senso di lasciare l’Unione) potrebbe
portare ad una revisione del merito di credito; in generale il settore produttivo è schierato per la permanenza. Lasciare l’Unione avrebbe probabilmente un danno economico tangibile per il paese e causerebbe una riluttanza ad investire per la crescente incertezza. Nonostante il recente marcato indebolimento, la sterlina rimane fortemente condizionata da questa incognita politica.

 

Yen Giapponese

Lo yen ha continuato a beneficiare dell’elevata
volatilità generale. La Bank of Japan ha per la
prima volta nella sua storia portato i tassi di
rifinanziamento in territorio negativo, seppure con
un sistema tale da evitare un impatto forte sui
bilanci delle banche; il mercato obbligazionario
domestico ha velocemente seguito, portando il
rendimento del benchmark decennale in territorio
negativo. La reazione iniziale dello yen è stata
negativa ma di breve durata; la divisa giapponese
ha rapidamente recuperato le perdite. Il caso
giapponese è al momento uno dei più casi più
lampanti di incertezza sulla credibilità della banca
centrale e, se possibile, di tutta la politica
economica del paese. Gli investitori non
sembrano infatti credere alla fattibilità di un ritorno
ad un’inflazione positiva, obiettivo annunciato e per il momento sistematicamente fallito. Il livello chiave che gli investitori guardano è sopra 115 yen per un dollaro, al di sotto di questo livello il quadro di forza dello yen rimane intatto.

 

Divise legate alle materie prime (Dollaro Australiano, Neozelandese e Canadese)

L’andamento delle divise legate alle materie
prime è stato relativamente incoraggiante
durante l’anno. Lo stemperarsi del rapido declino
del prezzo delle commodity ed una retorica
meno accomodante da parte delle banche
centrali dei relativi paesi sono state sufficienti
per sostenere queste divise, dopo le violente
flessioni osservate nei mesi precedenti. La forza
relativa ha tuttavia generato in fretta reazioni
negative da parte delle autorità di politica
monetaria. Edwards, membro del consiglio della
banca centrale australiana, ha dichiarato che il
livello del dollaro australiano è troppo elevato,
sottolineando che l’istituto si aspettava maggiore
decisione da parte della Fed nella
normalizzazione dei tassi. Simile l’approccio in
Canada e Nuova Zelanda. Le banche centrali in queste aree del mondo tollereranno a fatica ulteriori apprezzamenti nel futuro.

 

Divise dell’area scandinava (Corona Svedese e Norvegese)

La banca centrale svedese ha tagliato ancora
una volta i tassi di rifinanziamento di 15 punti
base, portandoli a -0.5%. Segnali accomodanti
sono emersi anche sul futuro percorso di politica
monetaria, suggerendo tassi negativi per tutto il
2017 ed il mantenimento del programma attuale
di easing quantitativo; le aspettative di inflazione
sono state ritoccate al ribasso. L’istituto svedese
deve gestire la pressione che una BCE molto
espansiva crea, evitando un rafforzamento della
corona. Promuovere una politica ultra-espansiva
è al momento per la Svezia sempre più
complesso, poiché l’economia locale è piuttosto
solida. In Norvegia, la corona ha recuperato
grazie alla stabilizzazione del prezzo del petrolio,
ma anche in questo caso ogni rafforzamento è da vedersi come temporaneo.

 

Divise dell’America Latina

Nel mese sono avvenuti importanti sviluppi per
il peso messicano. In un’azione congiunta le
autorità di politica monetaria e di politica
fiscale hanno, contemporaneamente ed
inaspettatamente per il mercato, operato una
manovra restrittiva tagliando il deficit di
bilancio, alzando i tassi di riferimento ed
intervenendo sul mercato valutario attraverso
la vendita di dollari. Sebbene sia ancora
difficile calcolare l’impatto sulla crescita di
queste manovre, la divisa si conferma come
un investimento attraente nel medio
periodo. Il real brasiliano si sta muovendo
lateralmente da parecchi mesi. Sebbene i dati
usciti a febbraio mostrino segni di stabilità,
l’inabilità del governo di tagliare il deficit di bilancio continua a pesare sulla fiducia nel paese e di conseguenza sulle dinamiche della divisa. La correzione avvenuta negli ultimi 18 mesi ed il rendimento offerto dalla divisa più che compensano il quadro macroeconomico. Per questo reiteriamo il giudizio di neutralità.

 

Divise dell’Europa Centrale, Medio Oriente ed Africa

Le prospettive per la lira turca rimangono
legate da un lato, al quadro macroeconomico
che vede dinamiche positive sul bilancio
fiscale, un sistema bancario poco esposto e
prezzi delle materie prime che favoriscono la
bilancia dei pagamenti, dall’altro alla
probabile mancanza di indipendenza della
banca centrale, alle dinamiche inflattive e ai
rischi geopolitici legati al conflitto in Siria.
Sebbene nelle ultime settimane siano
cambiate notevolmente le aspettative di rialzo
dei tassi da parte della Federal Reserve, un
rialzo Fed rimane tra i principali rischi per
le dinamiche della divisa turca; inoltre,
seppure sia continuata la correzione dei
prezzi delle materie prime, la lira turca ha
continuiamo a sotto-performare le altre divise emergenti ad alto rendimento. Manteniamo quindi un approccio di cautela.

Qualche segno di stabilità è emerso recentemente sul rand sudafricano. Il fattore che probabilmente spiega la forza relativa è l’andamento dell’oro, che nel mese si è rafforzato in maniera importante. Nonostante ciò, le dinamiche sulla crescita, l’inflazione in continuo aumento, il basso livello di riserve, le partite correnti in deficit, un debito domestico elevato e la parziale mancanza di riforme strutturali continuano a pesare sulle dinamiche della divisa. Confermiamo pertanto un approccio difensivo per il medio termine.

Dopo l’elevata volatilità di gennaio, lo zloty polacco ha recuperato parte della flessione. I dati usciti nel mese rinsaldano un quadro costruttivo. Il principale rischio è l’implementazione del piano presentato il mese scorso sulla conversione in zloty dei mutui sottoscritti prima della crisi in franchi svizzeri. Crediamo comunque che il quadro macro della Polonia, unito all’influenza molto forte della politica monetaria della BCE, possano essere ancora elementi di sostegno della divisa nel medio periodo.

Nonostante la forte volatilità osservata nel mese sulle materie prime e sul petrolio, il rublo ha mostrato una soddisfacente forza relativa. Durante il mese i dati macroeconomici sono usciti al margine migliori rispetto alle aspettative, in un quadro in cui la crescita rimane abbondantemente sotto il potenziale. La principale incertezza sulla Russia riguarda l’evolversi del quadro geopolitico del conflitto in Siria. Considerati l’alto rendimento della divisa e la nostra attesa di un consolidamento delle materie prime, preferiamo mantenere un atteggiamento neutrale in attesa di avere meno incertezze sul quadro geopolitico.

 

Divise asiatiche

Al rientro dalle festività del capodanno cinese le autorità hanno rivalutato il renminbi sui livelli di fine dicembre. I pochi dati pubblicati nel corso del mese non sembrano suggerire che sia cambiato il quadro macroeconomico domestico, caratterizzato da crescita debole, credito al consumo in continua espansione e società molto indebitate. Reiteriamo quindi l’idea che continui il trend di indebolimento nel medio periodo.

La rupia indiana continua a beneficiare dei
notevoli flussi di investimenti reali e di capitali.
Sebbene la forte correzione delle materie
prime e il costruttivo quadro politico siano
ulteriori elementi di sostegno, crediamo che le
dinamiche relative al debito pubblico, all’inflazione, al deficit di bilancio e la bassa crescita possano diventare elementi di criticità. Visto il quadro complessivo manteniamo la nostra raccomandazione ad un livello di neutralità.

La rupia indonesiana ha mostrato segni molto interessanti in questi primi due mesi dell’anno. I dati pubblicati nell’ultimo mese hanno confermato un rafforzamento del quadro macroeconomico, con segni di una crescita forte e sostenibile ed inflazione in diminuzione. Ciò ha permesso alla Banca Centrale di tagliare due volte i tassi nelle prime due riunioni dell’anno. Nonostante ciò, la divisa ha continuato a rafforzarsi e, ad oggi, è la divisa emergente che si è apprezzata maggiormente dall’inizio dell’anno. Dato il quadro preferiamo, al momento, avere un atteggiamento neutrale.

 

 

 

La Cina resta al centro dell’attenzione dei mercati

Market-movers:

  • Prezzi petrolio
  • Dati macro-economici

 

Nel corso della scorsa settimana i principali mercati azionari hanno registrato nel complesso performance positive, pur in un contesto di incertezza e persistente volatilità. Le spinte positive sono arrivate da un certo recupero dei prezzi del petrolio e dalle attese di manovre aggiuntive di stimolo da parte delle autorità monetarie, con particolare riferimento alla Banca Centrale Europea, dopo i dati deludenti di PMI ed inflazione nell’Area Euro. Nel dettaglio, gli indici PMI per il complesso dell’Area sono scesi ulteriormente a febbraio, dopo il calo registrato a gennaio, confermando il deterioramento delle condizioni economiche nell’Area. È stato soprattutto il settore manifatturiero ad indebolirsi, riflettendo anche il dato negativo della Germania, dove l’indice PMI manifatturiero è sceso a febbraio di 2.1 punti. I listini asiatici hanno avuto invece un andamento contrastato, dato il permanere dei timori per il rallentamento dell’economia cinese, nonostante le rassicurazioni del governatore della People’s Bank of China al G20 ed il cambio al vertice dell’autorità di sorveglianza bancaria cinese. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, positivo il dato degli ordini di beni durevoli che, in base ad un prima lettura, sono saliti a gennaio oltre le attese del +4.9%, a fronte del -4.6% precedente e del +2.9% stimato.

News-flow macro: negli Stati Uniti il PMI manifatturiero è sceso a febbraio a 51 (vs. 52.4 precedente e 52.4 atteso). L’indice di fiducia dei consumatori è sceso a febbraio a 92.2 (vs. 97.8 precedente e 97.2 stimato). Le vendite di case sono aumentate a gennaio del +0.4% m/m (vs. +12.1% precedente e -2.5% atteso). Gli indici PMI di servizi e composite sono scesi a febbraio, rispettivamente, a 49.8 (vs. 53.2 precedente e 53.5 stimato) e 50.1 (vs. 53.2 precedente). Le vendite di nuove case sono scese a gennaio del -9.2% m/m (vs. +8.2% precedente e -4.4% stimato). Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono aumentate a 272K (vs. 262K precedente e 270K atteso). Il PIL annualizzato è cresciuto nel quarto trimestre del 2015 dell’1% t/t, più della stima di consenso del +0.4%. Gli indici dell’Università del Michigan su condizioni correnti ed aspettative economiche sono saliti a febbraio, rispettivamente, a 106.8 (vs. 105.8 precedente) e 81.9 (vs. 81 precedente). Nell’Area Euro gli indici PMI manifatturiero, di servizi e composite in Germania si sono attestati a febbraio, rispettivamente, a 50.2 (vs. 52.3), 55.1 (vs. 55 precedente) e 53.8 (vs. 54.5 precedente). Nel complesso dell’Area i PMI manifatturiero, di servizi e composite sono scesi a febbraio, rispettivamente, a 51 (vs. 52.3 precedente), 53 (vs. 53.6 precedente) e 52.7 (vs. 53.6 precedente). In Germania le esportazioni ed importazioni sono scese nel quarto trimestre del 2015, rispettivamente, del -0.6% t/t (vs. +0.3% precedente e -0.3% atteso) e +0.5% t/t (vs. +1.1% precedente e +0.3% stimato). Gli indici IFO su clima commerciale in Germania ed aspettative economiche sono scesi a febbraio, rispettivamente, a 105.7 (vs. 107.3 precedente) e 98.8 (vs. 102.3 precedente). Nel complesso dell’Area l’indice CPI è sceso a gennaio del -1.4% m/m (vs. +0% precedente e -1.4% atteso). La fiducia economica nell’Area è scesa a febbraio a 103.8 (vs. 105.1 precedente e 104.3 atteso). Infine, in Germania l’indice CPI armonizzato UE è sceso a febbraio a +0.4% m/m (vs. -1% precedente e +0.6% stimato). In Giappone l’indice CPI si è attestato a gennaio allo 0% a/a (vs. +0.2% precedente).

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana una riduzione dei rendimenti governativi benchmark Euro su tutte le scadenze, mentre sulla curva USA i tassi sono lievemente aumentati. Guardando al movimento dei tassi in un mese, entrambe le curve sono state interessate da uno spostamento verso il basso. I differenziali di rendimento tra i titoli governativi decennali periferici ed il Bund tedesco hanno stretto in settimana, così come anche gli indici CDS.