Fideuram Investimenti: View e Sintesi per Marzo 2016

Scenario macroeconomico

In aggiunta all’incertezza sulle scelte delle autorità cinesi, ai timori derivanti dal protratto calo del prezzo del petrolio e ai dubbi sulla residua capacità di risposta delle banche centrali, i mercati finanziari nelle prime settimane dell’anno hanno sofferto anche per l’aumentata percezione del rischio di forte rallentamento, o addirittura di recessione, dell’economia americana. I dati più recenti provenienti dagli USA hanno significativamente ridimensionato questo rischio e, anzi, i dati di inizio anno evidenziano segnali inattesi di accelerazione della dinamica dei prezzi che probabilmente impediranno alla Fed di modificare in modo significativo il proprio atteggiamento nella prossima riunione di metà marzo.

Mercati Azionari

I dati più recenti sulla crescita e sul mercato del lavoro negli Stati Uniti hanno ridimensionato i timori di un’imminente recessione ed un clima relativamente più costruttivo sembra ora prevalere sui mercati. Rimaniamo moderatamente positivi nei confronti del mercato azionario, che continua ad offrire, a nostro avviso, prospettive più interessanti rispetto al complesso dei mercati obbligazionari.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Continuiamo a preferire l’Area Euro, ma gli Stati Uniti presentano alcuni elementi di interesse.

Mercati Obbligazionari

I dati macroeconomici in miglioramento negli Stati Uniti confortano la nostra aspettativa di un riprezzamento dei tassi d’interesse verso valori più coerenti con i fondamentali.

Cosa ci aspettiamo…

Manteniamo una duration contenuta e cautela nei confronti dei comparti a spread.

 

Scenario macroeconomico

USA: Rischio recessione ridimensionato

Nelle prime settimane dell’anno era nettamente aumentata la percezione sui mercati di un crescente rischio di forte rallentamento, o perfino di una recessione, dell’economia USA. I dati più recenti hanno però largamente alleviato questi timori e mostrano che, dopo il rallentamento marcato nei mesi finali del 2015, la crescita nel primo trimestre appare ora attestarsi vicino al 2% annualizzato, grazie in particolare ad un andamento piuttosto robusto dei consumi. Il mercato del lavoro ha continuato, d’altro lato, a mostrare solidità anche in febbraio. Un elemento di novità è invece venuto dalla dinamica dell’inflazione, soprattutto quella core, che ha chiaramente accelerato a inizio anno, rendendo così improbabile l’adozione di un atteggiamento decisamente morbido da parte della Fed nella riunione del FOMC di metà marzo.

Area EURO: Tempo di numeri negativi

Da inizio anno le inchieste sulla fiducia delle imprese e gli indici PMI sono scesi, mostrando un peggioramento nella componente più prospettica degli ordini. Prospettive di crescita più incerte si accompagnano al ritorno dell’inflazione in territorio negativo: è scesa a -0.2% a febbraio dal +0.3% di gennaio, non solo per effetto del calo del prezzo del petrolio, ma anche dell’inflazione core (0.7% dall’1% precedente), a causa di un’inattesa e marcata discesa dei prezzi dei beni industriali non energetici. L’inflazione rischia di rimanere negativa fino a giugno/luglio e la curva dei rendimenti dei titoli di stato tedeschi è negativa fino alla scadenza di otto anni, riflettendo anche le attese di un altro taglio del tasso sui depositi da parte della BCE a marzo. Per la BCE la riunione di questo mese sarà difficile: dovrà disegnare un’espansione monetaria sufficientemente robusta senza però aumentare i timori del mercato sulla profittabilità delle banche. Potrebbero pertanto essere introdotte nuove misure di rifinanziamento a lungo termine, oltre al taglio del tasso sui depositi e all’aumento degli acquisti nel programma di QE.

Cina: Fase di stabilizzazione

I principali dati macroeconomici suggeriscono come la Cina stia attraversando una fase di stabilizzazione della crescita economica, sebbene non priva di rischi ed incertezze. Negli ultimi mesi ha infatti preoccupato il forte deflusso di capitali e il consistente calo delle riserve in valuta che, tuttavia, nel mese di febbraio hanno visto un contenimento. Il rapporto pubblicato al termine del Congresso del Partito Comunista di inizio marzo non ha riservato sorprese, con la politica fiscale che dovrebbe fornire un sostegno alla crescita più rilevante rispetto al 2015. Alle autorità spetta ora il difficile compito di trovare un giusto equilibrio tra politiche di stimolo dal lato della domanda e riforme strutturali dal lato dell’offerta (su tutte la ristrutturazione dei settori con eccesso di capacità produttiva installata).

 

Mercati Azionari

Qualche timido segnale di schiarita

Il mercato azionario sembrava aver aperto febbraio con le peggiori intenzioni, con gli indici ai minimi di periodo, dopo che nell’ultima parte del mese di gennaio avevano tentato un timido recupero. Un tono migliore è emerso verso la metà del mese, con un’inversione delle traiettorie dei listini. I soliti sospetti, Cina ed emergenti, sono sembrati turbare meno il sonno degli investitori, mentre il prezzo del petrolio si è mosso in recupero dai valori minimi degli ultimi anni. Per i listini il bilancio del mese di febbraio rimane comunque in territorio negativo, ed il Giappone e l’Europa sono stati i mercati che hanno sofferto maggiormente.

I dati più recenti provenienti dagli Stati Uniti, in particolare sulla crescita e sul mercato del lavoro, sembrano ridimensionare i timori di una imminente recessione, ed un clima più disteso sembra prevalere anche nei primi giorni del mese di marzo. Il tono più morbido da parte di alcuni esponenti della Fed e l’atteso incremento dell’azione espansiva da parte della BCE suggeriscono di mantenere un atteggiamento moderatamente costruttivo nei confronti del mercato azionario, che continua ad offrire, a nostro avviso, prospettive più interessanti del complesso dei mercati obbligazionari. Si deve notare che, dopo anni di espansione dei multipli valutativi, in questa fase di espansione del ciclo la continuità nella progressione dei listini sarebbe dovuta transitare per la via dell’accelerazione della profittabilità aziendale. Al riguardo, la stagione degli utili che si è appena conclusa negli Stati Uniti è stata invece deludente. Di parziale conforto è il fatto che i risultati aziendali, certamente non positivi, non sembrano presagire, nel complesso, una recessione. Alcuni segnali, inoltre, come l’aumento dei riacquisti di azioni proprie da parte sia delle società stesse, sia del management, rappresentano piccole indicazioni positive per il mercato, che di recente sembra rivalutare l’interesse per i settori più ciclici ed i finanziari, con un riassetto del posizionamento degli investitori, prima particolarmente penalizzante. Alcuni settori, comunque, come l’energetico e l’industriale, hanno sofferto i timori derivanti dai mercati emergenti ed esprimono valutazioni ancora a livelli recessivi. Anche in Europa gli utili sono stati poco incoraggianti, con una crescita peggiore di quella prevista, a causa del settore industriale legato a doppio filo al ciclo globale. Manteniamo peraltro il nostro sovrappeso sull’Europa, per la domanda interna che dovrebbe mantenersi robusta, per la crescita dei prestiti alle imprese che dovrebbe continuare ad essere supportata dalla banca centrale e per un rapporto dividendi/prezzo interessante. La rivalutazione dei settori più “value” o ciclici dovrebbe riguardare anche il mondo dei mercati emergenti dove potrebbe portare ad una performance positiva nel breve periodo. L’apprezzamento del cambio potrebbe essere giunto al termine, ma per quanto la natura ciclica dell’economia possa essere d’aiuto in questa fase di riassetto globale, l’attività domestica non mostra segnali di accelerazione.

 

Mercati Obbligazionari

Inversione di tendenza per i tassi o semplice tregua?

Nella prima parte del mese di febbraio i tassi core hanno continuato a spingersi verso il basso segnalando il perdurare della preferenza degli investitori per un bene rifugio e i timori di una brusca frenata dell’economia globale, mettendo in discussione la capacità delle banche centrali di raggiungere gli obiettivi di politica monetaria. Nel corso della seconda parte del mese i dati migliori delle attese provenienti dagli Stati Uniti ed il tono più conciliante da parte di alcuni esponenti della Fed hanno permesso una parziale inversione della tendenza. Nel complesso a fine del mese abbiamo visto una riduzione dei tassi core ed una sostanziale tenuta delle curve periferiche principali. Il Portogallo, invece, si è distinto per maggiore volatilità dei tassi, poi in parte rientrata sulla scia dei primi accordi relativi al deficit pubblico.

Contrariamente a quanto l’andamento dei mercati sembrerebbe indicare, continuiamo a credere che la direzione delle economie sviluppate, dopo questa fase di rallentamento, possa rimanere favorevole e che probabilmente sarà il mercato a dover rivedere le proprie posizioni, divenute estreme nel corso degli ultimi mesi. L’attesa di una normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti dovrebbe portare il tasso decennale ad esprimere livelli più coerenti con i fondamentali macroeconomici, sia in termini di crescita sia di inflazione. In Europa, il movimento del tasso core, effetto di un forte ribasso dell’inflazione, in presenza di un significativo intervento della BCE dovrebbe iniziare a incorporare i benefici di tale azione. L’atteso incremento della portata degli stimoli monetari da parte della BCE dovrebbe invece garantire il sostegno agli spread periferici, compatibilmente con le attuali difficoltà politiche in alcuni paesi ed il timore di un’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea.

Gli effetti delle politiche monetarie attese, divergenti fra le due sponde dell’Atlantico, possono indurre un movimento di riduzione della pendenza della curva negli Stati Uniti e favorire invece un marginale incremento dei differenziali di interesse nella Zona Euro, che fra l’altro fungerebbe da sostegno al settore bancario.

Il comparto del debito locale dei paesi emergenti ha chiuso il mese di febbraio in territorio positivo. L’apprezzamento complessivo delle valute nei confronti del dollaro ha più che compensato la riduzione di quest’ultimo nei confronti dell’euro. L’ago della bilancia a favore del risultato è stato costituito dalla componente di tasso. Positivo il mese di febbraio anche per il comparto del debito esterno, grazie alla contrazione sia dello spread sia del tasso governativo di riferimento. Il processo di svalutazione delle valute emergenti, in corso da diversi anni, potrebbe essere vicino alla conclusione e quindi smettere di essere un freno per il comparto. Nel breve, però, rimaniamo cauti, in attesa della stabilizzazione della situazione in Cina (in particolare con riferimento al cambio), che potrebbe ancora portare volatilità. Il comparto del debito esterno esprime uno spread in linea con i fondamentali, ma rimane l’incertezza legata ad un possibile riprezzamento del tasso statunitense di riferimento dopo la significativa correzione di inizio anno.

La performance del debito corporate euro nel corso del mese di febbraio è stata leggermente positiva. Il modesto aumento dello spread è stato più che compensato dalla contrazione del tasso governativo di riferimento. Nonostante l’allargamento degli spread degli ultimi mesi, il livello assoluto di rendimento offerto dal settore fatica ad attrarre investitori ed il settore stesso rimane esposto alla volatilità del tasso governativo di riferimento e dalla più incerta liquidità del comparto.

Nel mese di febbraio il comparto del debito ad alto rendimento (HY) ha registrato un rendimento positivo grazie al consolidamento del prezzo del petrolio, notizia positiva per il comparto (specialmente quello statunitense più esposto al settore energetico), nonostante il marginale aumento dello spread. La presenza di rischi idiosincratici suggerisce di mantenere una posizione di cautela. All’interno del comparto continuiamo a privilegiare il segmento denominato in euro, che rimane supportato dall’azione della BCE e, seppur offra un rendimento inferiore all’omologo globale, presenta caratteristiche fondamentali più interessanti.

sintesi marzo

 

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