La BCE disegna un incisivo pacchetto espansivo

Nella riunione di ieri la BCE ha disegnato un pacchetto di misure espansive superiore alle attese di mercato e ben congegnato al fine di fornire ulteriore stimolo all’economia attraverso la leva dei tassi, senza tuttavia penalizzare la profittabilità delle banche e garantendo una trasmissione efficace all’economia reale. La Banca Centrale ha utilizzato tutti gli strumenti a sua disposizione e, al contempo, ha compiuto un passo in avanti significativo allargando il programma di QE all’acquisto di titoli privati del settore obbligazionario non-bancario.

Dal nostro punto di vista l’enfasi posta sulla trasmissione del credito all’economia reale è l’aspetto più importante di queste nuove misure espansive: compatibilmente con il riaffermarsi di un clima di fiducia nel settore economico e al netto di nuovi shock esogeni, la BCE con questo “QE-II” realizza un sistema di incentivi molto premiante per le banche, che da un lato le aiuterà a rifinanziare il proprio debito in scadenza e dall’altro le stimolerà al massimo a concedere credito all’economia reale, nella misura in cui si presenterà la domanda del settore privato.

Le misure adottate ieri sono le seguenti:

  1. Per quanto riguarda i tassi, sono stati tagliati di 5 punti base sia il tasso marginale sui prestiti che il tasso principale di rifinanziamento, portandoli rispettivamente a 0.25% e 0%. Il tasso sui depositi è stato tagliato di 10 punti base, scendendo a -0.4%, in linea con quanto si aspettava il mercato. L’avere ritoccato tutto il corridoio rappresenta invece una sorpresa positiva.
  2. È stato aumentato il ritmo degli acquisti mensili del programma QE di 20 miliardi (superando le attese, che erano per 10, al massimo 15 miliardi), la cui scadenza rimane invariata a marzo 2017. Si aggiungono pertanto altri 240 miliardi di euro di acquisti.
  3. È stato allargato l’ambito di spesa; la BCE acquisterà a partire da giugno anche titoli obbligazioni non-bancari investment-grade (che vanno calcolati nell’incremento mensile di 20 miliardi citato sopra). Si tratta di un’innovazione importante che trasmette credito direttamente alle imprese, superando il settore bancario, che ne beneficerà comunque indirettamente in termini di proprio costo del funding, ipotizzando che la compressione del premio al rischio per il settore non finanziario derivante da questa decisione venga trasmesso anche al settore finanziario, almeno in parte.
  4. Al fine di facilitare il raggiungimento dell’aumento degli acquisti mensili del programma QE, è stato innalzato il limite per singolo emittente /emissione nell’ambito dei titoli supra-nationals dal 33% al 50%, aprendo così la strada ad un eventuale superamento del limite anche per i titoli governativi, se fosse necessario in futuro.
  5. Arriviamo alle misure per noi più significative, ovvero le nuove TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations): ce ne saranno altre quattro a partire da giugno 2016 fino a marzo 2017, ciascuna della durata di 4 anni (l’orizzonte lungo contribuisce a garantire condizioni finanziarie agevolate su un orizzonte fino a marzo 2021, scadenza dell’ultima TLRTO). Le banche potranno richiedere liquidità al tasso di rifinanziamento principale (quindi a tasso zero), ma tale tasso potrebbe scendere fino al tasso sui depositi se utilizzeranno i fondi per allargare i propri prestiti netti al settore privato (in particolare arrivando a superare del 2.5% il proprio benchmark, che è relativo all’ammontare di prestiti netti elargiti al settore privato nei 12 mesi precedenti alla data del 31 gennaio 2016). In sostanza, se le banche faranno meglio di quanto fatto fino a gennaio 2016 nell’erogazione del credito, potranno essere pagate dalla BCE per tale sforzo, perché si applicherà alle TLTRO un tasso negativo, fino ad un massimo del tasso sui depositi (attualmente al -0.4%). Si noti infine che non ci sarà nessuna restituzione anticipata dell’ammontare preso a prestito nel caso in cui non si superasse il proprio benchmark. È la prima volta che viene presa una misura simile da una banca centrale. La BCE pagherà dunque le banche che elargiranno credito. È anche un modo per compensare la penalità le banche rappresentata dal tasso sui depositi negativo pagato sulle riserve in eccesso, strutturando gli incentivi coerentemente con quello di cui ha bisogno l’economia dell’Area Euro.

Nel tentativo di rassicurare ulteriormente il settore bancario in merito ai timori di un impatto negativo sulla profittabilità delle banche di tassi di interesse negativi, Draghi ha dichiarato che la BCE si è resa conto che non può portare il tasso di depositi in territorio negativo a suo piacere. Ciò potrebbe rivelarsi controproducente, perché Draghi ha in sostanza ammesso che la BCE sta arrivando a toccare il limite negli strumenti a propria disposizione. Tale lettura sembrerebbe essere stata sposata dal mercato, almeno a giudicare dalla violenta reazione in controtendenza partita dopo che Draghi ha fatto queste affermazioni durante il Q&A (euro in risalita, tassi in rialzo e borse che hanno ritracciato il forte rimbalzo precedente a tale affermazione). Draghi si è comunque affrettato a ribadire che, alla luce delle nuove proiezioni macroeconomiche, la BCE non ritiene che dovrà ancora tagliare il tasso sui depositi, piuttosto preferirà ricorrere alle misure non-standard.

Infine, per quanto riguarda le previsioni macroeconomiche, la BCE ha rivisto al ribasso in modo lieve le proprie stime di crescita e quelle di inflazione in modo più significativo, presentando uno scenario che ci appare più coerente con i fondamentali dell’Eurozona. In particolare, presentando un’inflazione all’1.6% nel medio termine anche dopo le significative misure adottate ieri, livello che non rientra ancora propriamente a target (sotto ma vicino al 2%), la Banca Centrale ha lasciato aperta la strada a nuovi interventi espansivi nei prossimi trimestri.

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