Mercati Azionari Emergenti: falsa partenza o inversione del trend?

I mercati emergenti hanno goduto nelle ultime settimane di un ritorno di interesse da parte degli investitori stranieri. L’indice MSCI Emerging Markets ha sovraperformato gli altri listini mondiali (MSCI World) del 3.2% da inizio anno e del 6.7% dai minimi di gennaio.

Diversi i fattori che hanno contribuito a questa performance; in primis il posizionamento particolarmente “leggero” degli investitori retail ed istituzionali nell’asset class. Nel corso degli ultimi tre anni abbiamo infatti assistito a continui flussi in uscita dai mercati emergenti.

Tali flussi erano motivati dai timori derivanti dal rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti, dal conseguente indebolimento delle valute emergenti e dalla necessità da parte di diverse banche centrali (Brasile, Russia, Indonesia, Sud Africa) di mantenere una politica monetaria più restrittiva di quanto le condizioni dell’economia domestica richiedessero.

Inoltre, il rallentamento dell’economia cinese (per quanto riguarda in particolare la domanda per investimenti), avvenuto contestualmente ad un significativo aumento dell’offerta di numerose materie prime, ha determinato il tracollo dei prezzi di quest’ultime, con un significativo impatto negativo per i paesi esportatori di materie prime, “costretti” a tagliare la domanda interna per sopperire al calo delle esportazioni.

Tale spirale negativa aveva portato gli investitori ad avere un atteggiamento particolarmente negativo nei confronti dell’asset class, tanto da spingere le valutazioni ai minimi toccati nelle ultime due crisi (1997 e 2008).

In questo contesto, come spesso succede, qualsiasi segnale di stabilizzazione o semplicemente la mancanza di ulteriori notizie negative può portare a significativi recuperi di mercato.

Vediamo nel dettaglio quali sono i segnali di
stabilizzazione o, più in generale, quali nuovi elementi sono emersi negli ultimi mesi per cercare di valutare la sostenibilità di questo recente recupero. Analizziamo quindi quei fattori che erano alla base della negatività degli investitori: la politica monetaria americana, il mercato delle materie prime, lo stato di salute dell’economia cinese.

 

La politica monetaria Americana e dei paesi emergenti

I mercati emergenti hanno beneficiato da inizio anno del ridimensionamento nelle aspettative di rialzo dei tassi negli Stati Uniti e della generale contrazione degli spread nei mercati del credito, come mostra il grafico accanto.

Questo movimento è stato favorito tra l’altro dagli interventi (in alcuni casi solo verbali) a sostegno dei mercati delle principali banche centrali mondiali (BOJ in primis).

Anche se tali fattori “esogeni” potrebbero
continuare a sostenere i mercati nei
prossimi mesi, non escludiamo che una serie di dati forti dal mercato del lavoro americano potrebbero determinare un ritorno delle aspettative di ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed.

Se invece analizziamo la relazione di lungo periodo tra mercati emergenti e politica monetaria americana notiamo come in diverse occasioni questi mercati abbiano sofferto nei periodi di rafforzamento del dollaro statunitense, soprattutto quando tale apprezzamento seguiva un lungo periodo di deprezzamento della valuta statunitense, come nel ’95-’98 o più recentemente nel 2012-2015 (si rimanda al grafico riportato di seguito).

Una spiegazione intuitiva di questo fenomeno è che nelle fasi di indebolimento della valuta statunitense gli investitori esteri vengono attirati dall’apparente stabilità delle valute emergenti, a sua volta rinforzata dai flussi di capitale in entrata. Tale processo determina un rafforzamento delle valute emergenti, che si traduce gradualmente in perdita di competitività e deterioramento delle bilance commerciali. Naturalmente questo processo non può durare a lungo e quando gli investitori esteri non sono più disposti a finanziare i deficit commerciali delle economie emergenti il processo si inverte ed i capitali escono. Non sempre la fuga di capitali si traduce in una crisi finanziaria (un alto indebitamento in valuta estera e tassi di cambio fissi spesso sono fattori determinanti). Anche in assenza di una crisi finanziaria, è tuttavia necessario che le valute si riportino ad un livello tale da rendere queste economie competitive e meno dipendenti dai capitali esteri.

Negli ultimi cinque anni abbiamo vissuto proprio questo processo che ha portato ad una svalutazione di molte valute emergenti rispetto al dollaro. Guardando il grafico qui sopra notiamo però che in alcuni casi, le valute emergenti si trovano già in termini reali (ovvero tenendo conto del differente tasso di inflazione) ad un livello che si è storicamente rivelato attraente.

I deficit commerciali, pur ancora presenti, grazie all’indebolimento valutario si stanno ridimensionando sensibilmente ed i tassi di interesse reali sono a livelli adeguati, lasciando spazio a politiche monetarie espansive, qualora le pressioni inflazionistiche cominciassero a recedere. Indonesia e India da questo punto di vista hanno già dimostrato come ai primi segnali di rientro dell’inflazione le rispettive banche centrali siano intervenute tagliando i tassi di riferimento.

Altri mercati potrebbero seguire (Brasile in particolare) ma è difficile prevedere il “timing” preciso di questi interventi. Di sicuro la recente stabilizzazione di alcune valute (Real brasiliano, Lira turca, Rand Sudafricano e Rublo russo) aiuta a ridurre le pressioni inflazionistiche.

Il recente recupero del mercato del credito e di alcune valute emergenti non sarebbe stato possibile in assenza di una stabilizzazione nel prezzo del petrolio e di alcune materie prime.

 

Il mercato delle materie prime

La recente stabilizzazione di molte materie prime è il risultato di alcuni segnali incoraggianti dal lato dell’offerta.

Sebbene questi mercati (ferro, acciaio, rame petrolio) rimangono in condizione di eccesso di offerta, ai prezzi attuali poche società sono in grado di generare utili e nel medio periodo molte saranno costrette a chiudere o a ridurre la capacità produttiva. Inoltre, anche le poche società che tuttora rimangono profittevoli hanno ridotto drasticamente gli investimenti, limitando quindi i rischi di un ulteriore aumento dell’offerta.

Sebbene questi elementi fossero già presenti qualche mese fa, il mercato ha accolto con favore il recente piano annunciato dal governo cinese volto a ridurre la capacità produttiva nei settori dell’acciaio, del carbone e del cemento. Il piano del governo prevede una riduzione della capacità produttiva cinese di queste materie prime pari al 12% circa ed ha predisposto fondi per favorire l’esubero di circa 1,8 milioni di persone nei prossimi cinque anni.

Tali misure devono essere viste positivamente in quanto aumentano la visibilità del processo di aggiustamento dell’offerta ed in parte segnalano la disponibilità del governo ad affrontare i costi economici e sociali necessari per ridurre l’eccesso di capacità produttiva che caratterizza numerosi settori dell’economia cinese.

Se dal lato dell’offerta ci sono segnali positivi, dal lato della domanda la situazione è più complessa e molto dipenderà dall’andamento dell’economia cinese.

 

La crescita cinese

L’andamento dell’economia cinese negli ultimi tre anni ha avuto un andamento altamente divergente a seconda che parliamo del settore secondario/industriale o del settore dei servizi. Ad esempio, la crescita di produzione industriale, il consumo di energia elettrica e la domanda per investimenti evidenziano uno scenario di forte rallentamento. Altri indicatori, che misurano invece la salute dei consumatori cinesi (transazioni immobiliari, vendita di auto, biglietti aerei, ecc.), dipingono un quadro molto più incoraggiante. Ad oggi i dati confermano che siamo in presenza di un’economia in transizione da un modello di crescita basato su investimenti ed esportazioni ad uno basato su consumi e servizi.

Riuscire in questa transizione evitando una crisi sistemica è un’impresa difficile, soprattutto considerando l’ammontare dei debiti creati negli ultimi anni in Cina. Per questo motivo gli investitori rimangono piuttosto scettici.

Tuttavia, non sempre un elevato livello di debito per un’economia si traduce in una crisi finanziaria. Spesso per scatenare una crisi servono altre con-cause come una crisi di “liquidità”. Nel caso della Cina, data la limitata libertà alla circolazione dei capitali, il surplus di bilancia commerciale e lo stretto controllo del governo sul sistema bancario, il rischio di una crisi di liquidità non sembra elevato, anche se rimane forse il principale fattore di rischio per i mercati emergenti.

Soprattutto considerate le difficoltà intrinseche nella gestione di una politica monetaria indipendente ed il mantenimento di tasso di cambio fisso, è fondamentale monitorare nei prossimi mesi l’andamento delle riserve di valuta estera in possesso della banca centrale Cinese.

Sebbene esistano rischi e nonostante i
costi derivanti dal tentativo di lungo periodo
di ribilanciare l’economia, non escludiamo
che nel breve periodo il governo non sia
disposto ad intervenire con diverse misure a sostegno della domanda di investimenti volte a minimizzare i rischi di un rallentamento troppo brusco, come i recenti annunci in occasione del congresso del partito popolare Cinese testimoniano.

Nonostante rimanga molta incertezza, pensiamo che il rallentamento dell’economia cinese continuerà ma non ci aspettiamo un hard landing; non escludiamo sorprese positive considerate le aspettative molto contenute, anche per quanto riguarda la domanda di materie prime.

 

Le nostre conclusioni

Nel breve periodo, sebbene non escludiamo che il recente recupero dei listini emergenti possa perdere di forza in quanto frutto principalmente del posizionamento troppo negativo degli investitori a fronte di segnali di miglioramento macroeconomico non ancora chiari, dobbiamo riconoscere che molti dei fattori che hanno pesato negativamente sulle economie emergenti negli ultimi anni risultano ora meno pressanti (valute più competitive, minore deficit di bilance commerciali, possibilità di politiche monetarie più accomodanti).

Riteniamo inoltre che qualche sorpresa positiva sull’andamento dell’economia cinese potrebbe sostenere i listini emergenti anche nel breve periodo.

Se allunghiamo l’orizzonte temporale la nostra positività aumenta, non solo per il supporto valutativo ma anche in ragione della nostra view costruttiva su materie prime e per l’impatto di un possibile allentamento monetario da parte delle banche centrali sugli utili societari.

Per questi motivi riteniamo che eventuali episodi di debolezza del mercato possano essere visti come un’opportunità per aumentare l’esposizione a questa asset class.

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