Fideuram Investimenti:View e Sintesi per Aprile 2016

Scenario macroeconomico

Le decisioni delle autorità economiche a livello globale nel corso delle ultime settimane appaiono compatibili con l’adozione di un “tacito accordo”, probabilmente siglato nel corso del G-20 di fine febbraio. Questo accordo vede la Fed procedere con maggiore gradualità nell’aggiustamento di politica monetaria (riducendo così la pressione al rialzo sul dollaro), la Cina rinunciare a deprezzare la propria valuta e rispolverare politiche di sostegno della domanda e, infine, Area Euro e Giappone rinunciare a una significativa riduzione dei tassi in territorio negativo e puntare invece sull’allargamento del Quantitative Easing e su manovre di espansione del credito come quelle recentemente decise dalla BCE.

Mercati Azionari

Sul mercato azionario manteniamo nel complesso un atteggiamento costruttivo, per via del premio al rischio offerto rispetto al mercato obbligazionario, ma cauto, in ragione della deludente dinamica della profittabilità che già da tempo ne limita le prospettive di crescita.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Dal punto di vista geografico continuiamo a preferire l’Area Euro.

Mercati Obbligazionari

L’aumento degli acquisti di titoli governativi da parte della BCE dovrebbe sostenere nel breve periodo il segmento a medio termine, che non potrà comunque rimanere completamente isolato da eventuali pressioni al rialzo provenienti dal tasso americano. L’attivismo esibito dalla BCE dovrebbe beneficiare la periferia dell’Area Euro.

Cosa ci aspettiamo…

Manteniamo una duration contenuta, preferendo il comparto a 3-5 anni.

Scenario macroeconomico

USA: Fed più morbida e dati in altalena

L’esito della riunione della Fed di metà marzo è risultato ancora più “morbido” delle attese di mercato. Le aspettative di rialzi dei tassi degli esponenti della banca centrale per il resto del 2016 sono state sensibilmente corrette (si è passati da una mediana di 4 rialzi a solo 2) e l’aumento inatteso dell’inflazione registrato nei primi due mesi dell’anno è stato considerato come uno sviluppo transitorio. Più in generale, la Fed ha riconosciuto l’impatto delle condizioni del resto dell’economia mondiale sulla conduzione della propria politica monetaria. Il nostro scenario centrale continua a contemplare due rialzi dei tassi entro fine anno, ma alcuni segnali di debolezza dell’economia (che hanno portato a una significativa revisione al ribasso delle stime di crescita per il primo trimestre) potrebbero determinare un atteggiamento più cauto della banca centrale.

Area EURO: La BCE colpisce ancora

Nella riunione di marzo la BCE ha varato un incisivo pacchetto espansivo che, oltre a comprendere un altro taglio dei tassi di interesse ed un aumento del ritmo mensile di acquisti del programma QE (da 60 a 80 miliardi), ha introdotto anche importanti novità. Per la prima volta, infatti, la BCE da giugno allargherà i suoi acquisti anche alle obbligazioni corporate (non bancarie), fornendo un sostegno diretto al funding delle imprese sul mercato. Sono state inoltre varate quattro nuove aste a lungo termine, in cui le banche potranno prendere a prestito liquidità anche ad un tasso negativo, in relazione a quanto incrementeranno i prestiti al settore privato. Infine, la BCE si è detta consapevole delle conseguenze negative che una discesa troppo spinta del tasso sui depositi può comportare per la profittabilità delle banche, fornendo un’importante rassicurazione ai mercati. Non escludiamo che il tasso sui depositi possa comunque scendere ancora un poco, se fosse necessario contenere un apprezzamento eccessivo dell’euro.

Emergenti: A volte ritornano

I mercati finanziari nei paesi emergenti hanno avviato un sensibile recupero nelle ultime settimane, grazie ad una serie di fattori tra i quali una Fed più morbida (ed il conseguente indebolimento del dollaro), la fine della discesa dei prezzi delle materie prime ed il venire meno dei timori di un arresto brusco della crescita in Cina. I fondamentali rimangono comunque vulnerabili, finché non ci sarà una svolta convincente delle prospettive di crescita. Il Brasile è stato tra i paesi che hanno più beneficiato della riduzione del premio al rischio, poiché l’aggravarsi della crisi politica ha aumentato la probabilità che il Parlamento voti l’impeachment della presidente Dilma. Si aprirebbe così la strada ad una svolta politica, che appare comunque ancora piuttosto incerta e complicata.

Mercati Azionari

I listini azionari proseguono il recupero

Nel mese di marzo il mercato azionario globale ha esteso il recupero iniziato nel corso di febbraio. I più recenti dati macroeconomici hanno ulteriormente ridimensionato i rischi di un’imminente recessione, anche se il passo dell’economia globale non è quello sperato. Rimangono, inoltre, elementi di vulnerabilità, in particolare ancora legati alla dinamica dei prezzi delle materie prime, con il petrolio in ripresa ma alla ricerca di un equilibrio.

Nell’ambito di una generalizzata ascesa delle quotazioni dell’azionario si è registrata una differenziazione delle performance su base geografica. Ritroviamo l’area degli emergenti e del Pacific ex Japan tra i listini che più si sono apprezzati, seguiti da Stati Uniti e Giappone, mentre più modesto è stato l’apprezzamento del mercato europeo.

Le banche centrali hanno giocato un ruolo importante nel corso del mese. Si pensi alla Fed e al ridimensionamento delle proiezioni sui rialzi dei tassi per quest’anno ed al corposo pacchetto presentato dalla BCE a sostegno del sistema bancario e a supporto all’economia reale. Sul mercato azionario nel complesso manteniamo un atteggiamento costruttivo per via del premio al rischio offerto rispetto al mercato obbligazionario, ma cauto, in ragione della deludente dinamica della profittabilità che già da tempo ne limita le prospettive.

La prossima stagione degli utili negli Stati Uniti potrebbe evidenziare i numeri peggiori di quest’ultimo mini-ciclo della profittabilità, con la speranza però di avere lasciato alle spalle il peggio, come alcuni segnali sembrerebbero indicare, in particolare nei segmenti di mercato che più hanno sofferto. Il deciso rimbalzo del mercato USA nel corso dell’ultimo mese rende comunque ora più difficile un incremento dell’esposizione. La fine dei segnali negativi sul fronte dei titoli più ciclici, più in generale, potrebbe favorire le aree a maggiore leva come l’Area Euro e Giappone. Ma al riguardo ci sembra opportuno fare dei distinguo. Nell’ Area Euro, dove manteniamo il nostro sovrappeso, la rivitalizzazione del comparto ciclico potrebbe affiancarsi alla tenuta della domanda interna ed al pacchetto di stimoli della BCE a supporto dell’erogazione del credito, sullo sfondo di performance recentemente meno brillanti, ma con in dote metriche valutative relativamente più interessanti di quelle USA. In Giappone, invece, i provvedimenti riformatori dell’Abenomics faticano a palesarsi in un contesto di affaticamento dell’attività domestica, con utili e fiducia delle imprese in calo ed un apprezzamento del cambio che non rende interessanti le prospettive del listino, nonostante sia il mercato con la maggiore leva nei confronti del ciclo globale. I mercati emergenti, infine, pur caratterizzati da valutazioni appetibili ed un recente rimbalzo, necessitano di maggiori certezze circa le prospettive del ciclo macroeconomico su un orizzonte di medio termine e sulle revisioni degli utili che rimangono problematiche.

Mercati Obbligazionari

Le banche centrali dettano il passo

Il tono dei mercati obbligazionari nel mese di marzo è stato in buona parte condizionato dalle due importanti riunioni di BCE e Fed. La revisione del pacchetto di stimoli annunciata dalla BCE è andata, sotto molti aspetti, oltre le aspettative di mercato, ma il segnale di una ridotta propensione ad un ulteriore taglio dei tassi ha portato il mercato a riprezzare le aspettative soprattutto sulla parte a breve della curva tedesca, mentre la periferia ha visto i differenziali con la Germania ridursi grazie ad un pacchetto di stimoli nel complesso generoso. Negli Stati Uniti il tono cauto della Fed ha innescato una revisione delle aspettative implicite nel mercato monetario circa il percorso di rialzo dei tassi, mentre le preoccupazioni derivanti dall’economia globale hanno corretto verso il basso anche i tassi a lunga scadenza anche se il raffronto mensile è per un lieve aumento un po’ su tutte le scadenze.

La necessità da parte della BCE di coprire la parte incrementale degli acquisti attraverso titoli governativi dovrebbe fornire a questi ultimi supporto per tutto il trimestre, dato che solo a fine trimestre la BCE intende aprire il perimetro degli strumenti ammissibili anche ai titoli corporate. L’andamento del tasso tedesco a lunga scadenza, recentemente vicino ai valori minimi storici non potrà comunque rimanere completamente isolato dalle influenze rialziste che potrebbero provenire da Oltreoceano. Gli Stati Uniti continuano ad evidenziare, rispetto all’Area Euro un passo macroeconomico diverso. Nonostante la Fed abbia ridotto le proiezioni sul percorso dei tassi, il mercato continua ad incorporare una traiettoria dei rialzi ancora troppo contenuta, così come la parte a lungo termine potrebbe riallinearsi ai fondamentali macroeconomici, che sembrano rafforzarsi come di recente suggerito dalle survey sulla fiducia delle imprese. Nell’Area Euro, inoltre, riteniamo che la proattività segnalata dalla BCE nel sostenere il sistema bancario e la ripresa del credito possano continuare a supportare la periferia e la chiusura dei differenziali tra i paesi dell’area, fatto salvo eventuali tensioni di matrice politica che potrebbero catalizzare l’attenzione degli investitori nel prossimo futuro. Nel complesso, continuiamo a preferire il tratto a 3-5 anni dell’Area Euro.

Le politiche monetarie di USA e Area Euro rimangono divergenti. Ci attendiamo inizialmente una riduzione della pendenza della curva americana, attraverso il riprezzamento delle aspettative di politica monetaria incorporate dal mercato per poi vedere un aumento della pendenza sia negli Stati Uniti sia nell’Area Euro.

Prodotti a spread

Il comparto del debito emergente in valuta locale ha chiuso il mese di marzo con una buona performance grazie al recupero delle valute emergenti nei confronti del dollaro e nonostante l’apprezzamento di quest’ultimo rispetto all’euro. Positivo il mese anche per il comparto del debito esterno con la compressione dello spread espresso dal segmento. I comparti emergenti sembrano offrire del valore rispetto alle altre asset class obbligazionarie: l’aggiustamento delle valute guidato dai timori sulla valuta cinese e sul prezzo del petrolio sembra giunto a conclusione. Il prezzo del petrolio che sembra aver trovato un minimo, la Cina intenzionata a non incidere sul tasso di cambio ed una Fed che si muove in modo più graduale suggeriscono una relativa positività sul comparto, anche se con approccio più tattico che strategico.

Positiva la performance a marzo per il comparto corporate denominato in euro grazie alla compressione degli spread. A dare nuovo impulso al segmento è stata anche la decisione della BCE di voler estendere l’universo di strumenti acquistabili e di ricomprendervi anche i titoli corporate non bancari. Questa decisione, che non rientrava nelle aspettative degli investitori, potrebbe nel breve supportare il segmento che continua ad offrire, però, uno spread poco adeguato rispetto al livello della volatilità espressa dal tasso governativo di base.

Nel mese di marzo il comparto del debito ad alto rendimento (High Yield) ha registrato una performance positiva grazie alla compressione degli spread iniziata probabilmente sulla scia di elementi tecnici e poi proseguita dopo le decisioni della BCE. Il segmento degli HY statunitense rimane vulnerabile al processo di riordino del settore energetico. Vediamo quindi con maggior favore il segmento HY denominato in euro dove il peso del comparto energetico è inferiore e che potrebbe beneficiare indirettamente dell’estensione degli acquisti della BCE al mondo corporate.

SINTESI APRILE

 

 

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