Fideuram Investimenti: View e Sintesi per Maggio 2016

Scenario macroeconomico

Dopo la revisione al ribasso apportata alle stime all’inizio dell’anno lo scenario di crescita a livello globale si è ora sostanzialmente stabilizzato. Ai motivi di preoccupazione per i mercati si è però aggiunto anche il referendum sulla permanenza del Regno Unito nell’Unione Europea, che si terrà il prossimo 23 giugno, il cui esito appare, stando ai più recenti sondaggi, ancora decisamente incerto. La volatilità collegata a Brexit ci aveva indotto a posticipare il prossimo rialzo della Fed alla riunione di luglio, ma, alla luce dell’andamento ancora non brillante dell’economia USA nel trimestre in corso (dopo la crescita quasi nulla del primo trimestre), abbiamo ulteriormente spostato il rialzo dei tassi alla riunione del FOMC di settembre.

Mercati Azionari

Una Fed più morbida, la BCE che espande il proprio attivo di bilancio, a breve anche nel campo dei titoli corporate, ed il rischio di recessione ridimensionato, depongono a favore del mercato azionario che, pur non presentando valutazioni particolarmente attraenti, rimane preferibile al mercato obbligazionario.

Cosa ci aspettiamo…

Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Dal punto di vista geografico preferiamo l’Area Euro ed i mercati emergenti.

Mercati Obbligazionari

Le pressioni al ribasso sui tassi dell’Area Euro esercitate dall’incremento degli acquisti da parte della BCE potrebbero venir meno con l’avvio degli acquisti anche sul mercato dei titoli corporate, esponendo il fianco dei titoli governativi euro alle possibili variazioni di aspettative provenienti dal fronte americano. L’attivismo della BCE dovrebbe sostenere la periferia dell’Area Euro, ma rimangono da valutare i possibili impatti della volatilità derivante dal calendario politico dei prossimi mesi.

Cosa ci aspettiamo…

Abbiamo una preferenza per le scadenze a 5 anni, mantenendo cautela sulla duration. Sui prodotti a spread siamo neutrali sulla componente investment grade con una moderata preferenza per il comparto dei paesi emergenti.

 

Scenario macroeconomico

USA: Ancora dati deludenti

La crescita del PIL ha sensibilmente rallentato (+0.5% annualizzato) nel primo trimestre, in linea con le nostre attese, in ragione di un’ulteriore decelerazione dei consumi, ma principalmente per un andamento decisamente deludente degli investimenti non residenziali. Le prime indicazioni per il trimestre in corso sono inoltre compatibili con una crescita più debole (poco sotto il 2% annualizzato) rispetto alle nostre precedenti attese e, alla luce di queste modifiche nel nostro scenario, abbiamo dovuto apportare un’altra correzione al ribasso alla stima di crescita per il 2016 (ora all’1.7%). Anche i dati più recenti sul mercato del lavoro hanno mostrato una crescita dell’occupazione meno vivace del recente passato, pur se compensata da un’accelerazione dei redditi da lavoro (positiva per le prospettive dei consumi), con il tasso di disoccupazione stabile ormai dalla fine della scorsa estate intorno al 5.0%.

Area EURO: In accelerazione

Secondo la stima flash pubblicata da Eurostat a fine aprile, la crescita del PIL nel primo trimestre ha accelerato al 2.3% t/t annualizzato dal precedente 1.3%, superando la nostra previsione (1.8%). La domanda interna (consumi e investimenti) dovrebbe avere accelerato al 3.5%, un ritmo che non si vedeva dal 2006. Il dato innalza all’1.6% in termini tendenziali (a/a) la crescita reale nel primo trimestre (dall’1.5% che stimavamo in precedenza), portando all’1.6% anche la media per il 2016 (sempre dall’1.5% precedente). Questo ritmo non dovrebbe però essere mantenuto nei prossimi trimestri: l’inverno mite ha sostenuto le costruzioni e la discesa dell’inflazione ha spinto il reddito reale disponibile, inducendo un exploit dei consumi. Le imprese continuano inoltre a segnalare un portafoglio ordini in rallentamento nel primo trimestre rispetto alla fine del 2015. L’azione di supporto della BCE rimane dunque necessaria, anche perché l’inflazione ad aprile è ridiscesa in territorio negativo a -0.2% (era zero a marzo). Anche l’inflazione core (al netto di alimentari ed energia) è scesa di due decimali, ritornando allo 0.8% (dall’1.0% precedente).

Giappone: Economia alla deriva

Continuano a giungere segnali di debolezza dall’economia giapponese, che è a rischio recessione con il dato del primo trimestre, complice principalmente la dinamica dei consumi. Il terremoto di Kumamoto dovrebbe inoltre pesare negativamente sul trimestre in corso, ma poi l’economia dovrebbe registrare un ripresa nella seconda parte dell’anno. Nonostante l’inflazione core (ex alimentari freschi) sia tornata in territorio negativo nel mese di marzo e le aspettative di inflazione si siano deteriorate, la BoJ ha deciso di rimanere ferma nella riunione di aprile, diversamente dalle nostre attese di ulteriore espansione del QE. L’attenzione si sposta ora sul pacchetto fiscale, che dovrebbe essere annunciato a fine maggio e che potrebbe raggiungere il 2% del PIL.

 

Mercati Azionari

Utili deludenti nel primo trimestre ma il mercato già guarda avanti

Ad aprile il mercato azionario ha proseguito il recupero intrapreso nel corso del mese di febbraio, seppur con minor intensità. A livello geografico si sono contraddistinte Europa e Pacific ex Japan, che hanno strappato i risultati migliori, mentre Emergenti e Giappone sono risultati sotto tono anche se quest’ultimo beneficia (quando traslato in euro) del notevole apprezzamento dello yen. Una Fed più morbida, la BCE in modalità di espansione del proprio attivo anche nel campo dei titoli corporate ed il rischio di recessione ridimensionato depongono a favore del mercato azionario che, pur non presentando valutazioni particolarmente attraenti, rimane preferibile al mercato obbligazionario. Manteniamo, quindi, un atteggiamento moderatamente positivo, nonostante la dinamica della profittabilità limiti le prospettive di crescita.

Negli Stati Uniti la quasi totalità delle aziende ha riportato, o sta riportando, gli utili del primo trimestre. Il quadro che sta emergendo è forse il peggiore dalla crisi finanziaria e molti settori sono tecnicamente in recessione sul fronte della profittabilità. Ma il mercato è già focalizzato sulle dinamiche future ed il rimbalzo delle quotazioni negli ultimi due mesi, per quanto in parte imputabile anche alla ripresa del prezzo del petrolio, sembra suggerire che le aspettative si stanno sintonizzando su un recupero da livelli di redditività che dovrebbero rappresentare il punto più basso di questo mini ciclo. La postura più morbida della Fed e le indicazioni delle imprese sulla profittabilità del settore corporate sembrerebbero corroborare l’idea di una seconda parte dell’anno in miglioramento. In ogni caso, ci sembra che il mercato USA abbia poco spazio su entrambe le leve della crescita: le metriche valutative elevate rendono difficile una crescita attraverso l’espansione dei multipli e la dinamica della profittabilità non sembra in grado di aggiungere più di tanto. In Europa il ciclo degli utili è generalmente in ritardo rispetto a quello USA, ma anche in questo primo trimestre il bilancio non è positivo (anche escludendo la componente energetica). Il rallentamento è in parte dovuto alla crescente incertezza politica legata al referendum in Gran Bretagna ed all’apprezzamento dell’euro che ha avuto un impatto sulla tenuta dei fatturati. In ogni caso, anche se penalizzata dal segmento finanziario, l’area presenta valutazioni compresse, un quadro macro in accelerazione ed una banca centrale proattiva. I Mercati Emergenti sembrano stabilizzarsi, anche attraverso il canale estero, mentre la Cina, che detta l’umore dell’area asiatica, ha intrapreso la via, già utilizzata in passato, della spinta sugli investimenti. Questa strategia, per quanto ci lasci dubbiosi sui risultati a lungo termine, nel breve ha il vantaggio di stabilizzare l’economia. In generale, siamo più costruttivi nei confronti dei listini azionari dei paesi emergenti che, nel complesso, ci sembrano convenienti in termini valutativi e sotto pesati nei portafogli degli investitori. Il Giappone, infine, non sfugge al trend globale che vuole utili in territorio negativo nel primo trimestre dell’anno. Il mancato intervento espansivo della BoJ ed il rafforzamento della valuta hanno pesato sulla performance dell’economia il cui processo di riforme strutturali procede a rilento. Riteniamo il listino giapponese poco interessante, ma guardiamo con attenzione al comportamento della BoJ, che potrebbe tornare ad agire forse già a giugno.

 

Mercati Obbligazionari

Tassi poco mossi ma attenzione alle possibili perturbazioni di matrice politica

Il mese di aprile si è contraddistinto per un generalizzato, anche se marginale, rialzo dei tassi. Negli Stati Uniti, la sostanziale tenuta dei dati sulla fiducia e sul mercato del lavoro ha spinto al rialzo i tassi in parallelo su tutta la curva, mentre in Germania l’aumento dei rendimenti ha caratterizzato principalmente il segmento a media lunga scadenza con la parte a breve rimasta ancorata. Il movimento al rialzo è stato più ampio nella periferia, portando a un moderato incremento dello spread con la Germania.

Rispetto all’inizio dell’anno il quadro macro appare relativamente più sereno con il significativo ridimensionamento dei timori su un possibile percorso recessivo e grazie all’azione delle banche centrali. Continuiamo a ritenere che nel caso degli Stati Uniti il mercato sconti uno scenario sul progresso dei rialzi della Fed non sufficientemente realistico e che potrebbe quindi essere rivisto con il consolidarsi del quadro macro creando i presupposti per un moderato riallineamento al rialzo della struttura a termine. Sarà inoltre importante valutare l’effetto delle decisioni di reinvestimento del corposo paniere di titoli governativi presenti nel bilancio della Fed che potrebbe avere un impatto non trascurabile sul livello e la forma della curva dei tassi di interesse.

La necessità da parte della BCE di aumentare i propri acquisti solo con titoli governativi fino a fine giugno sta tenendo i tassi core euro compressi, ma potremmo osservare un alleggerimento delle pressione quando gli acquisti, come annunciato, verranno in parte traghettati verso il mondo corporate. Si ritiene, inoltre, che non sia nell’interesse della BCE forzare eccessivamente i tassi core verso valori ancora più bassi degli attuali. Il focus, invece, potrebbe più facilmente interessare la compressione dei differenziali tra periferia e core sulle scadenze intermedie. In periferia gli spread rimangono su livelli ragionevoli, supportati dall’azione della BCE, ma in parte esposti agli eventi che caratterizzeranno il panorama politico europeo nei prossimi mesi, come il referendum in Gran Bretagna e le elezioni in Spagna. Nel medio periodo, ci attendiamo un aumento della pendenza sia negli Stati Uniti che nell’Area Euro.

 

Prodotti a spread

Il comparto del debito emergente in valuta locale ha chiuso il mese di aprile in territorio positivo grazie alla riduzione del livello dei tassi e all’apprezzamento delle valute emergenti nei confronti del dollaro. Dollaro che inoltre si è deprezzato, nel periodo, rispetto all’euro. Anche il comparto del debito esterno ha chiuso il periodo in territorio positivo grazie alla compressione dello spread e nonostante il rialzo del tasso statunitense di riferimento. Continuiamo ad essere tatticamente positivi sul segmento dei paesi emergenti: il tono più disteso nei confronti della Cina, la Fed più attendista, il posizionamento degli investitori ancora relativamente leggero sugli emergenti ed il rendimento offerto, attraente rispetto a molte alternative sul fronte del reddito fisso, rendono il comparto interessante, anche se al momento la posizione ha un respiro più di tipo tattico che strategico, dovuto ancora alla presenza di volatilità sulla componente dei cambi.

La performance del comparto corporate IG denominato in euro è stata leggermente positiva. La riduzione dello spread è stata marginale, ma ha più che compensato l’aumento del tasso governativo di riferimento nel corso di aprile. Dalla decisione della BCE sull’acquisto dei titoli corporate IG il livello degli spread si è contratto, in attesa dell’inizio degli acquisti veri e propri all’inizio di luglio. Riteniamo che il movimento riduca ulteriormente l’appetibilità nel medio periodo del comparto, il cui risicato spread non appare sufficiente a contrastare l’azione volatile del tasso governativo di riferimento, mentre la messa in opera del processo di acquisto da parte della banca centrale potrebbe avere un impatto non trascurabile sulla liquidità del settore.

Nel mese di aprile il comparto del debito ad alto rendimento (HY) ha registrato una performance positiva grazie alla compressione degli spread. Si esprime una preferenza per il segmento in euro che, a differenza di quello d’oltreoceano, risulta meno esposto al settore energetico, e, seppur esibisca valutazioni relativamente meno interessanti, dovrebbe rimanere supportato, indirettamente, dagli acquisti della BCE nel perimetro corporate.

SINTESI MAGGIO

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