High yield Usa: ancora buone occasioni

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I bond ad alto rendimento statunitensi hanno attraversato un periodo abbastanza difficile, ma oggi con cedole medie del 6% e tassi di default modesti rappresentano un’opportunità molto interessate sui mercati del reddito fisso.

I bond high yield, cioè ad alto rendimento (a volte poco elegantemente definiti junk, cioè spazzatura) sono quelle obbligazioni dotate di un rating inferiore alla soglia minima del cosiddetto investment grade, che corrisponde al rating BBB per Standard&Poor’s e Baa per Moody’s. In pratica si tratta di emissioni del reddito fisso più rischiose rispetto ad altre, che presentano per contro rendimenti più elevati. All’interno di questo variegato mondo si trova debito emesso da aziende meno solide, però di solito caratterizzate da un maggiore tasso di crescita, bond di grossi gruppi la cui qualità creditizia si è deteriorata (i cosiddetti fallen angel), strumenti di giganti finanziari subordinati al pagamento precedente di altri bond, titoli di stato di paesi emergenti o in difficoltà, emissioni che vanno a sosteere operazioni finanziarie di vario tipo. Come si può capire, si tratta di un universo piuttosto variegato: in generale comunque spesso con high yield si intende la variante aziendale delle obbligazioni, anche se in Europa circa il 40% del totale è costituito da subordinati bancari.

Si tratta di un mercato che è esploso negli Usa negli anni ’80 e nella seconda metà degli anni ’90 e poi dal 2000 in Europa, per vedere infine un grande sviluppo in Asia negli anni post-crisi finanziaria del 2008. Nella nostra analisi ci concentreremo sulle emissioni americane più comuni, quelle aziendali, in quanto, al pari dei bond dei paesi emergenti analizzati la settimana scorsa, si tratta di uno dei pochi settori dell’obbligazionario globale dove si possono ottenere ancora rendimenti reali significativi.

Generalmente questi strumenti vengono emessi con una scadenza che va dai sette ai 10 anni, anche se ovviamente non mancano formule diverse, con una cedola annuale consistente. Il fatto che vengano pagati ogni anno ricchi interessi limita la cosiddetta duration, ovvero la loro sensibilità ai tassi di interesse. Considerate anche le caratteristiche di rischio che esse presentano, non è raro che il loro andamento segua più i saliscendi del mercato azionario che quelli del ciclo dei tassi di interesse.

Il rischio maggiore per chi investe in high yield è incappare nei default, un’eventualità che però negli anni sul mercato Usa è diventata più rara che in passato. Fino al 2014 infatti il tasso di default si trovava ben al di sotto del 2%, il minimo storico, per poi cominciare a risalire e toccare il 5,1% nella prima metà del 2016, il livello maggiore degli ultimi sei anni. A causare la crescita, che rimane comunque a livelli storicamente molto bassi, è stato il segmento dell’energia, che dovrebbe vedere fino al 20% delle emissioni in crisi quest’anno e che rappresenta circa il 13% del totale del mercato.

Soprattutto il comparto petrolifero con il boom dello shale è diventato nel corso dell’ultimo decennio una quota importante di questa asset class, che presenta comunque una grande varietà di aziende che vendono i propri bond sul mercato: la capitalizzazione complessiva del mercato Usa è intorno a 1,2 trilioni di dollari, con un variegato range di qualità creditizie. Ad esempio i bond BB (secondo la definizione di S&P) sono spesso poco differenti dai BBB, mentre per le obbligazioni CC e C l’eventualità di un mancato pagamento è quasi una certezza.

Va specificato in questo contesto un elemento importante: gli high yield sono strumenti che sono soggetti a crisi violentissime, fasi di panico e fuga degli investitori. A inizio 2009 il tasso di default era intorno al 15% con una media dei rendimenti che superava abbondantemente il 20%. All’inizio del 2016 si è avuta una crisi di questo genere nel campo del petrolio, dove lo spread rispetto ai Treasury di scadenza equivalente era intorno al 20%. Complessivamente allora il mercato oscillava intorno al 9% di rendimento.

Attualmente si è scesi intorno al 6%, con le aziende petrolifere scese sotto 800 punti base: in pratica il mercato appare in piena guarigione dal caos delle prime settimane del 2016. Ad avere investito a febbraio si sarebbe guadagnato circa il 2%: infatti i profitti non sono dati solo dalle cedole, ma anche dall’eventuale apprezzamento dei corsi dell’obbligazione. Però probabilmente non è troppo tardi per puntare su questo comparto: non è raro infatti trovare emissioni con una vita residua di tre anni e rating intorno alla singola B che offrono rendimenti del 6%.

Anche senza ipotizzare ulteriori enormi profitti derivanti dai capital gain, la cedola è sufficiente a rendere appetibili gli high yield statunitensi, visto che il tasso di default è comunque sotto controllo. Sempre più investitori istituzionali appaiono disposti a imbarcare un modesto rischio creditizio, dati i prezzi surreali dei titoli di stato in tutto il mondo sviluppato. Come abbiamo visto, questi bond offrono anche una modesta sensibilità all’andamento generale dei tassi di interesse, il che in un’epoca di incertezza circa l’azione della Fed costituisce senz’altro un vantaggio. È inutile ricordare però che in caso di crisi sull’high yield americano si tornerebbe a ballare in maniera pesante, vista anche la base di investitori comunque più limitata rispetto all’azionario.

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