Treasury, il meglio del basso rischio

In una situazione di obbligazioni free risk a tasso nullo o negativo, il decennale americano appare una delle migliori opportunità in questo segmento, anche se l’era delle grandi plusvalenze su questi titoli è probabilmente passata.

Ormai viene dato per assodato che ottenere rendimenti accettabili sulle obbligazioni oggi è necessario orientarsi verso quei segmenti del reddito fisso relativamente rischiosi, soprattutto high yield statunitensi ed emissioni dei paesi emergenti. Oggi vale la pena, però, vedere che cosa offre il mercato dei bond più titolati, vale a dire i titoli di stato, in particolar modo i Treasury statunitensi.

Per iniziare partiamo da un semplice quesito: dati i rendimenti nulli, se non proprio sotto zero, di buona parte di questi strumenti in Europa e non solo, che senso ha portare i propri capitali su questi strumenti di debito? La risposta più ovvia è che i grandi investitori istituzionali, come banche, assicurazioni e fondi pensione, sono obbligati per legge a investire una quota consistente dei propri attivi proprio sui titoli di stato.

Prendiamo ad esempio le banche, che secondo i regolamenti di Basilea 3 e della Bce, devono mantenere una parte del patrimonio netto definito in percentuale delle attività pesate per il rischio. È abbastanza lapalissiano che se una banca si liberasse, ad esempio, di tutti i propri bond governativi per sostituirli con mutui ipotecari a clientela privata, il proprio profilo di rischio aumenterebbe enormemente e con esso la necessità di incrementare il proprio capitale azionario.

Oppure dall’altra parte un fondo pensione si trova a dovere calcolare su diversi decenni il saldo netto dei contributi ricevuti meno i benefit previdenziali pagati ai propri investitori, facendo in modo di ottenere la maggiore stabilità possibile. Anche in questo caso per bilanciare un portafoglio del genere è necessario stare molto attenti ai rischi, tentando nel contempo di garantirsi un flusso di pagamenti stabile.

Negli ultimi anni chi ha investito in titoli di stato di qualsiasi paese occidentale ha fatto profitti enormi, grazie in buona parte al quantitative easing. Su questo fenomeno sono stati scritti oceani di parole, ma se dovessimo sintetizzare al massimo il discorso, si potrebbe dire che l’abbassamento dei rendimenti dei titoli di stato da esso generato ha avuto un paio di benefici effetti sul sistema finanziario.

Innanzitutto ha permesso agli investitori di vedere rivalutati i propri investimenti e, per quegli istituzionali in grado di accedere a un costo del denaro basso, di lucrare la differenza fra cedole incassate e spese per interessi passivi: in pratica nel momento in cui si abbassano i rendimenti, i titoli già emessi in portafoglio che hanno tassi più alti crescono di valore sul mercato e procurano una plusvalenza ai detentori. Dall’altra parte vi è stato un progressivo appiattimento della curva dei rendimenti. Infatti le banche centrali controllano direttamente alcuni tassi a breve e, manipolando questi al ribasso e comprando titoli, si crea spesso temporaneamente un effetto per cui i titoli di stato a maggiore scadenza presentano un eccesso di rendimento rispetto ai loro cugini più brevi. In presenza di una politica monetaria teleguidata non è difficile per i grossi player potere giocare su una riduzione del differenziale fra quanto pagato ad esempio su 10 e due anni.

Detto ciò, oggi ci troviamo di fronte se non alla fine di un’epoca quanto meno in una sua fase declinante: i quantitative easing giapponesi ed europei, ad esempio, proseguono, mentre l’America l’ha già chiuso da tempo con la Fed impegnata in una, invero penosa, manovra di mini-rialzo dei tassi, dopo essersi rifiutata di portarli in territorio negativo. Così, la Bank of Japan possiede oggi circa il 40% del debito pubblico nipponico e, secondo uno studio di BlackRock, potrebbe arrivare a circa due terzi nel 2020. Negli Stati Uniti invece il picco di percentuale di debito detenuto dalla Fed è stato intorno al 20% nel 2014 e da allora si è scesi di qualche punto percentuale.

Finora, nei primi nove mesi del 2016 avere investito su un decennale statunitense avrebbe reso il 25% (in dollari), vista l’ascesa dei prezzi (non certo dei rendimenti). Va detto però che, dopo avere toccato un minimo a 1,38% la scorsa estate, il tasso del decennale è tornato sopra 1,7%. Il rischio dunque è, almeno in America, di essere arrivati alla fine di un ciclo irripetibile. Richard Turnill, global chief investment strategist di BlackRock Investment Institute inoltre aggiunge un altro caveat: «Negli ultimi anni la correlazione fra azionario e titoli di stato in Usa è andata a crescere, diminuendo dunque il ruolo di diversificazione del reddito fisso».

In pratica sempre di più le azioni e le obbligazioni salgono e scendono insieme, anche se ovviamente con intensità diverse.Va aggiunto un elemento, però: anche a non essere particolarmente ottimisti sul dollaro, è difficile che più di tanto le quotazioni possano scendere, visto il passo lemme lemme della Fed e i rendimenti negativi del decennale tedesco. Bund e Treasury infatti sempre di più vengono considerati dagli investitori beni intercambiabili. Di conseguenza il comportamento razionale per comprare le scadenze più lunghe del debito americano (10-30 anni) può essere per un investitore privato lo stesso che abbiamo descritto in apertura per gli istituzionali: collocare i propri soldi in asset a basso rischio. E in quest’ultima categoria è difficile trovare tuttora qualcosa di più appetibile del debito americano, che offre circa 170 punti base in più rispetto al Bund.

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