A caccia di valore negli Em bond

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I mercati obbligazionari dei paesi emergenti sembrano aver appreso la dura lezione derivante dalla crisi asiatica di fine anni ‘90

Fatte salve le inevitabili differenze che caratterizzano il vasto universo dei mercati emergenti, si può con certezza affermare che la maggior parte di questi paesi ha accumulato quantità crescenti di riserve di divisa estera e registra una minore dipendenza dalle emissioni di titoli di debito a breve scadenza (soprattutto per la quota di debito denominata in divise forti).

In generale, i paesi emergenti provvisti di fondamentali solidi –saldi fiscali e della bilancia delle partite correnti positivi- sono molto più resistenti ai cambiamenti intervenuti in materia di tassi d’interesse. A marzo del 2015, quando la Federal Reserve lanciò le prime avvisaglie sull’avvio di un lento processo di normalizzazione della sua politica monetaria, i paesi emergenti con un saldo delle partite correnti più in salute riuscirono a contenere la svalutazione delle rispettive divise (rispetto a quanto accaduto in quei paesi alle prese con la gestione di squilibri della bilancia delle partite correnti).

Due esempi di paesi con i conti da correggere: Turchia e Brasile

Il tentativo di colpo di Stato avvenuto il 15 luglio dell’anno in corso ha generato una caduta immediata del 4,8% del valore della lira turca nel cross con il dollaro Usa. Il 20 luglio l’agenzia di rating Standard and Poor’s ha rivisto al ribasso il livello di affidabilità creditizia dei titoli di debito denominati in lire turche a BB+, ratificando il suo outlook negativo. Dopo l’annuncio del downgrade, la lira turca ha lasciato sul terreno un altro 1,1% fino a quota 3,0755 usd. La Turchia presenta il più elevato deficit delle partite correnti tra i paesi emergenti (-4,5% del Pil a luglio 2016) e può fare affidamento su un’accumulazione di riserve di valuta estera relativamente basse. Ogni scossone di natura politica –interna ed estera- non potrà che avere ripercussioni negative sui titoli di debito in lire turche e sull’andamento della quotazione della valuta locale.

Il Brasile è un altro paese emergente che ha vissuto momenti difficili a causa della situazione poco equilibrata dei conti pubblici. Il paese sudamericano è tra quelli che hanno impiegato più tempo ad avviare il processo di ribilanciamento esterno. Finalmente è in corso, con la sua bilancia dei pagamenti in forte miglioramento. Insieme agli sviluppi politici, il miglioramento trova adesso riscontro più evidente nei prezzi degli asset. Tuttavia, in seguito al recente rally nel mercato obbligazionario brasiliano, quest’opportunità sta cominciando a venire meno.

Negli ultimi anni, l’America Latina è stata l’area più vulnerabile all’incremento dei tassi d’interesse statunitensi. Nei paesi dell’area, i deflussi di capitali sono più esacerbati a causa del rapido deterioramento del quadro economico e politico nei momenti di maggiore stress finanziario. Un’altra ragione di questa maggiore reattività è che i mercati finanziari latinoamericani sono più liquidi rispetti ad altri mercati emergenti, con titoli più facilmente liquidabili nelle fasi di maggiore stress.

Cina, il motore principale dei ritorni offerti dal debito emergente

La decelerazione dell’economia cinese sembra essere già stata scontata dai mercati durante i primi mesi del 2016. La solidità dello yuan è una variabile chiave per la stabilità delle monete e dei bond emergenti. La maggior parte degli esperti sostiene che sia poco probabile che la Banca centrale cinese abbia buoni motivi per deprezzare la divisa locale. Da grande importatore quale è, il paese ha scarsi incentivi a deprezzare lo yuan perché prezzi all’importazione più alti provocherebbero un deterioramento della bilancia delle partite correnti.  Pechino ha un forte surplus commerciale e la quotazione della sua valuta tenderebbe ad apprezzarsi perché l’ammontare di yuan domandati per pagare gli esportatori supererebbe le riserve internazionali di cui necessita per pagare le importazioni. Questi motivi, almeno nel breve termine, giocano a favore della riduzione del rischio insito nell’investimento in valute emergenti.

Gli shock esterni

Lo shock più temuto per gli emerging bond è legato all’evoluzione del dollaro Usa. Un rafforzamento eccessivo del biglietto verde comporterebbe seri problemi per tutti gli emittenti –pubblici e privati- che hanno accumulato enormi quantità di debito denominato in usd con l’obiettivo di abbassare i costi di finanziamento. I paesi più indebitati in usd (Turchia, Sudafrica e Messico) sarebbero i primi a essere interessati negativamente dai rialzi della Fed e dal successivo apprezzamento dell’usd. Al contrario, gli esportatori più virtuosi localizzati nei paesi emergenti beneficerebbero dell’aumento di competitività e della domanda interna negli Usa. Rispetto al passato, alcuni fattori tendono a limitare gli effetti di potenziali shock esterni: la minore inflazione negli Em permette l’adozione di una politica monetaria più flessibile; le quotazioni dei titoli di stato emergenti continua a mantenersi interessante rispetto ai titoli corporate Em, lasciando ampi spazi di manovra ai Governi che hanno bisogno di raccogliere finanziamenti.

Conclusione

I fondamentali macro dei paesi emergenti sono più solidi rispetto a quelli presenti alla fine degli anni ’90. Il contesto internazionale di bassi tassi d’interesse continuerà ad alimentare la domanda di assets più rischiosi (e quindi anche di Emerging bond).

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