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Il settore bancario europeo: il grande assente

Il settore bancario risulta agli occhi di tutti il grande assente nella ripresa del mercato azionario europeo dopo le gravi crisi del 2008 e del 2011.

Diversi i fattori che hanno pesato sui titoli del settore, agendo sulle due variabili chiave che muovono le valutazioni azionarie: la crescita degli utili (o nel caso specifico la decrescita degli stessi) ed il multiplo applicato a questi. Analizziamo entrambi gli aspetti nelle loro cause.

–  In primis, il settore è stato oggetto di una crescente regolamentazione (da Basilea II fino a Basilea IV ancora in divenire) che si è materializzata quantitativamente in requisiti di capitale in continua crescita. Ciò ha comportato aumenti di capitale ed un dimagrimento dei bilanci, unitamente alla crescita dei costi operativi sostenuti per adeguarsi al nuovo scenario regolamentare. Le banche hanno pertanto dovuto aumentare il capitale, tagliare i loro attivi e sostenere maggiori costi. Questi tre fattori hanno interessato sia le banche commerciali che le banche d’investimento ed hanno avuto come impatto finale una diminuzione della reddittività, nonché una compressione dei multipli dovuta alla percezione da parte degli investitori di una scarsa visibilità e certezza sulle prospettive del settore.

–  In secondo luogo, le politiche monetarie di Quantitative Easing (QE) hanno avuto l’effetto indiretto di comprimere la principale leva del conto economico delle banche: il margine di interesse. Tassi bassi e soprattutto una curva dei rendimenti piatta comprimono infatti il margine di interesse delle banche.

–  Il terzo ed ultimo aspetto è che l’economia europea, non particolarmente brillante negli anni recenti, non ha permesso di far crescere i volumi di erogazione del credito ad un ritmo convincente. A differenza degli Stati uniti, dove nella fase di QE i volumi del credito erogato al sistema sono stati in crescita a livelli tali da compensare la contrazione del margine di interesse, in Europa ciò non è per ora avvenuto, proprio per l’anemica crescita economica. Inoltre, il deludente andamento dell’economia, soprattutto in alcuni paesi, non ha permesso un robusto miglioramento della qualità del credito ed una veloce riduzione delle posizioni creditizie deteriorate (i cosiddetti Non Performing Loans).

Guardando in avanti, la performance borsistica prospettica del settore sarà funzione della combinazione di tre fattori: le valutazioni attuali dei titoli, l’evoluzione degli effetti negativi spiegati sopra ed il posizionamento degli investitori.

Il settore bancario europeo tratta ad un multiplo di 0.8 volte il proprio patrimonio netto tangibile; tale numero è dal punto di vista storico piuttosto basso, esprimendo quindi valutazioni particolarmente “a sconto” per il settore. Al tempo stesso, questo numero nasconde al suo interno forti discrepanze geografiche. Molti titoli bancari trattano infatti a multipli in linea a quelli registrati duranti le crisi del 2008 e del 2011, nonostante le posizioni di capitale siano ora decisamente più solide rispetto a quei periodi di difficoltà.

Il posizionamento degli investitori risulta molto cauto. I principali sondaggi di posizionamento indicano un marcato sottopeso nei portafogli degli investitori. Lo spazio quindi per “riposizionare” i portafogli acquistando il settore bancario è decisamente ampio.

Veniamo infine alla possibile evoluzione dei fattori che hanno inciso così negativamente sul settore. Nei prossimi tre mesi saranno finalizzate le nuove norme proposte relativamente alla regolamentazione, sotto il nome di Basilea IV. Queste ultime andranno a completare il quadro di requisiti di capitale per le banche europee. Risulta difficile pronosticare i singoli dettagli ma si può, con una ragionevole certezza, ipotizzare che l’impatto finale sarà meno negativo per le banche rispetto alle attese del mercato. L’Unione Europea, che avrà la decisione finale sulla ratifica delle proposte, nel corso degli ultimi mesi, ha più volte ribadito che non implementerà nuove norme che comporteranno un significativo incremento dei requisiti di capitale. Inoltre, non va sottostimato che Basilea IV concluderà verosimilmente il processo di regolamentazione iniziato con la grande crisi del settore del 2008. Gli investitori potranno così avere una maggiore visibilità sulla regolamentazione definitiva ed i connessi requisiti di capitale. Di conseguenza, una maggiore visibilità sui requisiti patrimoniali permetterà alle banche nuovamente politiche di crescita e di distribuzione di dividendi, una volta soddisfatti i requisiti regolamentari.

Per quanto riguarda l’impatto delle politiche di Quantitative Easing, ci sembra ragionevole pensare con maggiore probabilità a rendimenti al rialzo, almeno nel medio termine, se non altro per il basso livello assoluto raggiunto. Anche le recenti azioni delle banche centrali inducono a ipotizzare che i governatori stiano cominciando a riconoscere che i benefici delle attuali politiche monetarie non si stiano materializzando come da attese iniziali.

Da ultimo rimane l’incognita della crescita economica in Europa, con le relative conseguenze sui volumi dei prestiti e sulla qualità del credito. Le prospettive di crescita economica in Europa sono state elusive e con forti difformità geografiche. Tuttavia, nell’ultimo periodo, si sono intensificate le dichiarazioni dei banchieri centrali e della classe politica sulla necessità di un maggiore utilizzo della politica fiscale. Un maggiore impegno sul fronte fiscale costituirebbe una sorpresa positiva per la crescita.

In conclusione, sommando valutazioni appetibili unite a posizioni di capitale molto più solide, una stabilizzazione dello scenario regolamentare, tassi di interesse ad un possibile minimo, portafogli degli investitori posizionati in modo molto leggero, tendiamo a pensare che il settore bancario europeo potrebbe non rimanere ancora per molto tempo il grande assente della ripresa azionaria.

Cambio di strategia della BoJ

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A cura di: Francesca Pini – macroeconomista in Fideuram Investimenti

Al termine della riunione di politica monetaria del 20-21 settembre la BoJ ha deciso di non adottare nessuna ulteriore misura espansiva, lasciando i tassi di interesse a -0.1% e non aumentando l’ammontare di acquisti di JGBs, ma ha introdotto delle novità significative la cui portata economica però è ancora difficile da quantificare.

La principale novità è che la BoJ non adotterà più un obiettivo di crescita sulla base monetaria o sull’acquisto di titoli del debito, ma ha introdotto un “QQE con controllo sulla curva dei rendimenti” (QQE with yield curve control). L’obiettivo di questo cambio di rotta è di aumentare le aspettative di inflazione e mantenere al livello attuale la curva dei rendimenti.

La nuova strategia di politica monetaria si compone di due elementi principali: il controllo della curva dei rendimenti, nel quale la banca centrale controllerà i tassi a breve e a lunga scadenza e l’inflation-overshooting commitment, vale a dire, l’impegno ad espandere in maniera flessibile la base monetaria fino a quando l’inflazione core (ex alimentari freschi) non abbia superato (e non più solo raggiunto) in maniera stabile il target del 2%.

L’obiettivo è di cambiare il modo in cui imprese e famiglie formano le proprie aspettative di inflazione da “adattive” a “forward-looking”. Nel primo caso infatti quello che conta nella formazione delle aspettative sono i tassi di inflazione del passato che in Giappone sono sempre piuttosto dimessi. Nel secondo caso invece significherebbe che famiglie e imprese credono nell’efficacia della politica adottata e cominciano ad aspettarsi tassi di inflazione più elevati di quelli attuali.

A nostro avviso, la BoJ ha cercato di espandere ulteriormente le sue opzioni a disposizione per attuare una politica monetaria accomodante ampliando lo spettro degli strumenti utilizzabili, nell’impegno di voler debellare definitivamente la deflazione.

In sintesi, sicuramente la decisione di oggi comporta un cambiamento notevole rispetto al modo di gestire la politica monetaria da parte della BoJ. È lecito domandarsi se questo cambio di rotta non sia un modo, ovviamente velato, per ammettere l’insuccesso della politica di QQE adottata fino ad ora. A questo punto diventa veramente difficile anche prevedere le mosse future. Per il momento non ci attendiamo ulteriori mosse espansive nel breve periodo, ma riteniamo che nel caso in cui la BoJ dovesse rendersi conto che la strategia non sta funzionando (vale a dire che le aspettative di inflazione non migliorano e il percorso di inflazione resta lontano dall’obiettivo) possa decidere di tagliare i tassi a breve scadenza in senso ancora più negativo. Ci sembra invece poco probabile che voglia ottenere un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti dopo quello già avvenuto recentemente.

Aggiornamento settimanale sui mercati

Dopo la pausa estiva torna il consueto aggiornamento settimanale sui mercati finanziari a cura di Fideuram Investimenti.

I temi della settimana sono focalizzati sulla Fed e il fatto che i dati USA riducono le attese di un rialzo dei tassi a settembre.

Per disporre del documento di analisi Vi invito a cliccare (o toccare) l’immagine sottostante

AGGIORNAMENTO SUI MERCATI

Tassi negativi utili, ma possibili ricadute negative

A cura di Stefania Arcudi

 

I tassi di interesse negativi sono diventati lo strumento preferito delle banche centrali e dei governi per stimolare le economie in cui la crescita sembra del tutto immune alle misure fiscali e monetarie tradizionali. I possibili effetti della loro applicazione sono innumerevoli, come mostra per altro la ricerca di S&P Global che pubblichiamo in calce a questo articolo.

“I tassi di interesse negativi sono stati a lungo considerati da molti economisti una strategia radicale o addirittura una impossibilità matematica. Tuttavia alcune fra le più importanti economie a livello globale stanno guardando con crescente interesse ai tassi negativi per far ripartire le economie in stallo, avendo a disposizione altri strumenti a impatto limitato o considerati politicamente impraticabili, ha spiegato John Kingston, director di Global Market Insights, S&P Global e responsabile progetto per il report.

Il ricorso a tassi negativi da parte delle banche centrali ha raggiunto proporzioni senza precedenti e riflette sia i limiti delle precedenti politiche monetarie non convenzionali, sia una generale incapacità di utilizzare gli stimoli fiscali per dare inizio alla crescita economica. “Tuttavia il percorso verso un contesto di tassi negativi, in ogni circostanza presa in considerazione, è chiaramente un segnale disperato, con una serie di potenziali danni economici derivanti da queste politiche”, ha detto ancora Kingston, secondo cui “questo approccio politico estremo avrà delle conseguenze, volute e non, per i mercati, gli equilibri macroeconomici, gli investitori, i consumatori e i decisori politici”.

Detto questo, secondo il Fondo monetario internazionale, le banche centrali dovrebbero “continuare a usare tutti gli strumenti disponibili per fare salire l’inflazione, anche ricorrendo a tassi di interesse negativi, laddove appropriato”, sempre monitorando attentamente il potenziale impatto su banche, fondi pensione, compagnie di assicurazione e sul funzionamento del mercato. Per quanto riguarda gli Stati Uniti, “la politica della Federal Reserve dovrebbe rimanere dipendente dai dati macroeconomici”, in un contesto in cui c’è margine per “proseguire sulla via di un aumento dei tassi di interesse molto graduale”, che tenga presente dei trend disinflazionistici globali. Invece la politica della Banca centrale europea “in parte bilancia l’impatto immediato dell’incertezza e dell’indebolimento della fiducia collegata alle ricadute della Brexit”.

In generale, secondo il Fmi sono necessarie politiche “per contenere i rischi e rinvigorire la crescita nel breve e nel lungo termine”. Questo va fatto riducendo le incertezze sulla Brexit e le sue ripercussioni, applicando politiche effettive di supporto macroeconomico, gestendo gli alti livelli di debito delle economie avanzate, rendendo le strategie di crescita più inclusive e rafforzando le azioni multilaterali.

Il Fondo ricorda comunque che un ulteriore taglio dei tassi (già negativi) sui depositi degli istituti di credito presso le casse della Banca centrale europea ha dei limiti. “Ad oggi i tassi di interesse negativi hanno avuto un effetto generale positivo, aiutando ad abbassare i costi di finanziamento delle banche, ad alzare il valore degli asset e a sostenere il credito bancario” e in alcuni Paesi “il taglio dei tassi è passato alle aziende e alle famiglie, contribuendo a un’espansione modesta del credito e spingendo la ripresa economica”. Tuttavia, “un ulteriore taglio dei tassi potrebbe pesare sulla redditività delle banche se i tassi di deposito restano inchiodati a bassi livelli mentre i tassi di prestiti scendono”.

Aggiornamento settimanale sui mercati

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AGGIORNAMENTO SUI MERCATI

 

E’ disponibile il nostro aggiornamento settimanale sui mercati, curato da Almerinda Biferi di Fideuram Investimenti.

Le tematiche affrontate sono il ritorno della volatilità sui mercati finanziari e l’abbassamento dell’ottimismo degli operatori in vista del referendum sulla Brexit e della riunione della Fed che dovrà decidere se alzare o meno i tassi di interesse.

Per leggere e/o scaricare l’analisi proposta Vi invito a cliccare (o toccare) l’immagine di copertina.

Qualora lo desideriate sono a vostra disposizione per risposte, consigli e commenti in merito.

Per comunicare personalmente con me privatamente, compilate il modulo di richiesta contatto che trovate qui sotto

Aggiornamento settimanale sui mercati

Fed più aggressiva su un possibile rialzo dei tassi a giugno

 

Market-movers:

  • Minute Fed FOMC 26-27 Aprile
  • Prezzi petrolio
  • Dati macro-economici

 

I mercati azionari globali hanno aperto la settimana lievemente contrastati dopo la pubblicazione dei dati più deboli delle attese su produzione industriale e vendite al dettaglio in Cina. Nello specifico, la produzione industriale è salita ad aprile meno delle stime del +6% a/a (rispetto al +6.8% precedente e +6.5% atteso); le vendite al dettaglio sono salite ad aprile del +10.1% a/a (vs. +10.5% precedente e +10.6% stimato) Nella giornata di martedì, invece, il rimbalzo di petrolio e materie prime ha spinto al rialzo le Borse internazionali, tornate a guadagnare oltre l’1% per poi indebolirsi nel corso della giornata in attesa dei dati americani. Nel dettaglio, l’indice dei prezzi al consumo (esclusi quelli di Energia ed Alimentari) è salito ad aprile del +0.2% m/m (rispetto a +0.1% precedente); positivi anche i dati su produzione industriale US, salita ad aprile del +0.7% m/m (dopo il dato negativo del mese precedente -0.9% e +0.3% di consenso) e manifattura, cresciuta ad aprile del +0.3% (rispetto a -0.3% precedente). I segnali positivi arrivati dall’economia americana, che ha beneficiato dell’indebolimento del dollaro e del recupero del petrolio, ed i toni meno cauti della Fed emersi dal verbale dell’ultima riunione della Banca Centrale del 26-27 aprile hanno riacceso le speculazioni di mercato su un possibile rialzo dei tassi US a giugno; il che ha trascinato al ribasso gli indici azionari, sulla scia anche del calo del petrolio, e spinto il dollaro al rialzo. Si è osservato un altro cambio di trend nella giornata di venerdì, quando i mercati finanziari sono tornati a guadagnare, con il rimbalzo dei prezzi di petrolio e materie prime e l’indebolimento dello yen.

News-flow macro: negli Stati Uniti le costruzioni di nuove case sono aumentate ad aprile del +6.6% m/m (vs. -9.4% precedente e +3.3% atteso). Le nuove richieste di sussidi di disoccupazione sono scese a 278K (vs. 294K precedente e 275K stimato). Nell’Area Euro l’indice CPI si è attestato ad aprile a -0.2% a/a (vs. -0.2% precedente e -0.2% atteso); l’indice CPI core si è attestato ad aprile a +0.7% a/a (vs. +0.7% precedente e +0.7% stimato). L’indice PPI in Germania è salito ad aprile del +0.1% m/m (vs. 0% precedente e +0.1% atteso); su base annuale l’indice è sceso del – 3.1% a/a (vs. -3.1% precedente e -3% stimato). In Giappone la produzione industriale si è attestata a marzo a +3.8% m/m (vs. +3.6% precedente). Il PIL annualizzato è salito nel primo trimestre dell’anno del +1.7% t/t (vs. -1.7% precedente e +0.3% stimato). In Cina la produzione industriale è salita ad aprile del +6% a/a (vs. +6.8% precedente e +6.5% atteso).

Sui mercati obbligazionari si è osservato in settimana un lieve aumento dei rendimenti governativi benchmark Euro ed USA su tutte le scadenze. Guardando al movimento dei tassi in un mese, sulla curva americana si è registrato un leggero aumento dei tassi a breve ed una lieve riduzione di quelli a lungo termine; la curva Euro invece non ha registrato sostanziali variazioni. I differenziali di rendimento tra governativi decennali periferici e Bund hanno stretto in settimana; gli indici CDS hanno allargato, fatta eccezione per il comparto dei Financials.